作为国企混改标杆企业，备受市场关注的联通混改方案终于在8月16日下午在上交所与港交所同时揭晓。公告方案显示，联通本次混改引入14家战略投资者，公司将以每股6.83元向中国人寿、BAT、京东等9家投资者发行90.37亿股A股新股，并由中国联通集团向上述投资人出售19亿老股。上述交易完成后，中国联通A股“定增+转让股份+员工持股”的混改共涉及金额约780亿元，其中，联通集团公司占股36.7%、战略投资者35.2%、员工股权激励2.7%、公众股东25.4%。
混改力度前所未有。然而，让人意外的是， 8月16日晚间，中国联通在上交所撤回了关于非公开发行方案的公告，港交所公告仍保留。联通方就撤回公告一事表态称，因技术原因，公司已申请继续停牌，将在三个交易日内披露非公开发行预案和其他相关文件并复牌。
“从联通公布的混改方案来看，其确实不符合定增新规中发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%的规定，但考虑到联通混改方案应该已经获得国资委等中央部委审批通过，所以方案的整体框架和核心内容不会出现大的变动，只会在合规性方面进行细微的技术性调整。”北京金诚同达（上海）律师事务所专职律师张烽对记者说道。
方案撤回或因不符合定增新规
作为首家在上交所、港交所及纽交所同时上市的公司，中国联通的混改方案从一开始就受到诸多关注。
“每个交易所都有自己的上市规则和要求，联通混改方案的推出必须同时符合三个交易所的要求，这也是联通混改方案的重要难点之一。” 中国人民大学重阳金融研究院研究员卞永祖对记者说道。
对此，某市场人士告诉记者，港交所和纽交所对于企业定增的配售价及锁定期等细则规定不如A股严格，本次联通混改方案在合规性要求方面主要是不符合A股的定增新规，其已满足港股市场的交易规则要求，这也是其混改方案未从港交所撤下的原因。
具体来看，联通本次推出的混改方案在定增数量及定增金额方面不符合定增新规要求。
根据今年2月证监会推出的定增新规，上市公司在定增时需满足发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%的要求。但从联通本次混改方案来看，在本次定增前，上市公司总股本约为211.97 亿股，本次计划定增股份为90.37亿股，定增股份数量为公司总股本的42.6%，远超定增新规的要求。
与此同时，在定增价格方面，联通也遭遇技术壁垒。
从联通本次定增价格来看，上市公司确定的非公开发行价格为6.83元/股，公告表示这一价格不低于定价基准日（董事会第十次会议决议公告日2017年8月17日）前20个交易日公司股票交易均价，且有三年锁定期。
而公司确定的定价基准日也不符合A股市场监管要求。今年新推出的定增新规对定价基准日做出新的规定，明确定价基准日只能是发行期首日，这也意味着此前上市公司将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为定价基准日都将不符合新规要求。
另外，在如何确定定增价格方面，市场也对此颇有争议。
按照A股现行定增规则，监管层要求定增发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的百分之九十。但考虑到联通目前在三地上市，对此在确定20个交易日的股票均价时，是否应该综合考虑公司在港股、美股市场的交易价格。
对此，国内某券商投行部人士告诉记者，虽然联通在三个交易所同时上市，但三个交易所是独立运行，上交所对联通定增方案的审查，也只考虑公司在A股市场的股价表现，不涉及其他市场。
而对于本次联通方案撤回后，该如何符合A股监管的合规性要求，张烽告诉记者，调整应该集中于技术层面，交易的具体方案不会出现大的变化。在技术层面的调整上，对于联通定增股份“超标”的情况，上市公司还需要与交易所进行沟通和协调，例如可能会采取分阶段实施，并依次申请发行等技术手段来解决监管合规性要求。
同时，上述投行人士也告诉记者，对于国家层面主导的国企混改重要项目，中国联通的混改方案目前已经国家层面批准，对此，除了采用技术手段对方案进行调整外，其还可以通过国务院特批来解决A股监管的合规性问题。“其实，之前《证券法》、《公司法》等在推出时就给特殊项目留有余地，其中都有国务院特批项目除外的规定，所以不排除联通未来会通过国务院特批来推进混改工程。”
混改力度前所未有
作为国家确立的首批央企混改企业，卞永祖认为，中国联通混改方案的推出对央企混改意义重大。
“其实，从方案本身来看，可以看出虽然国资依然处于控股股东地位，但民营资本的持股比例已非常高，直逼公司控股股东联通集团的持股份额。与此同时，在董事的安排上，也能看出本次国企混改的力度，BAT中也会有两家进入董事会。”卞永祖告诉记者，从这一安排也能看出民营企业未来将具有一定话语权，国家也有意将联通混改树立为未来央企混改的新标杆。
与此同时，考虑到百度、腾讯、阿里巴巴和京东四大互联网公司与联通之间本身业务联系密切，分属产业链上下游两端，卞永祖认为，中国联通的混改对于国家未来互联网及信息技术产业的发展意义重大。
“目前我国的互联网产业已处于世界前列，这也是我国具有国际竞争优势的重要产业。但互联网产业未来要实现长远发展，一定离不开通信技术等基础设施技术的支持。因此，本次联通混改能有效地将作为互联网企业的上游供应商与下游的需求端紧密结合，两者之间的密切合作有利于中国联通未来更好地实现技术创新，改进产品和提升服务质量。”卞永祖说道。
参与过多个央企混改项目的张烽虽然也肯定了中国联通混改项目对国企改革的重要意义，但他告诉记者，国家推动国企混改的难点是如何明确权责分配的问题。“而从此前国企混改情况来看，如何激发员工活力也是其要解决的重点和难点。”
从联通推出方案来看，未解决国企活力问题。联通推出员工持股计划，拟以3.79元价格向核心员工授予约8.5亿股限制性股票。市场也有消息称，为了激活员工活力，中国联通在今年上半年已经开始讨论员工退出机制。
就此，张烽对联通本次混改方案推出的员工持股计划总体上表示肯定。他告诉记者，如何解决国企活力一直都是国企改革中的重点和难点，联通如果能通过本次混改解决好权责分配问题，无疑对未来的国企混改有重要示范作用。
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