虎年春天，光伏新一轮扩张“虎虎生威”。
中来股份成为进击最凶猛的企业之一。
3月15日，中来股份发布公告称，公司与太原市人民政府、古交市人民政府签署了《战略合作与投资协议》，约定：公司拟在山西省古交市投资年产20万吨工业硅及年产10万吨高纯多晶硅项目，项目总投资140亿元。
上述项目实施主体由中来股份与太原市人民政府投资设立的产业基金合资组建，中来股份持有项目公司51%股权、产业基金持有49%股权，项目公司由中来股份主导管理。
中来发布公告2天后，就收来了一份来自监管层的《问询函》，问询问题大致为：
钱从哪里来?项目是否稳健可行?公司在多晶硅领域的竞争优劣势?
一份扩张公告引来监管层的《问询函》，这在光伏领域并不常见。
注意，这已不是中来第一次公布百亿级扩张战略。黑鹰光伏统计发现，自2016年初中来股份提出“从单一背膜业务转型升级为光伏辅材、高效电池、光伏应用系统三大业务板块协同发展”的中长期战略目标以来，6年多时间，中来股份公布了9个对外投资公告，投资总额超430亿元。
在整个光伏产业中，中来股份实力如何?在黑鹰光伏2021年11月8日发布的《光伏三季度十大排行榜》中，这家企业位列营收排行榜第29位，位列净利润排行榜第70位(中来前三季度净利润同比下降80.46%)，位列研发投入排行榜第34位。
截止2021年9月末中来股份资产负债率为62.09%，同比增长了10.68个百分点;资金净值为10.87亿元，资本实力位居光伏上市公司第30位。
这样的综合实力能支撑其百亿扩张战略吗?
最新消息是，3月22日早晨7点，中来股份发布《关于延期回复深圳证券交易所关注函的公告》称，由于《关注函》涉及的部分问题需进一步落实、补充和完善，故无法在2022年3月21日前完成回复工作，延期至2022年3月24日前回复。
古人云：观一叶而知秋。或许我们通过分析中来股份过往重大投资项目的工程进度、项目收益等数据后，有助于我们对中来股份的战略执行力以及资本运作能力有一个大概的了解。
本文主要选取了距今时间较长、投资规模较大的项目作为分析样本，希望对读者的投资决策能有所帮助。(注：本文仅供参考，不构成投资建议)
“消失”的第一大投资项目
2017年4月12日，中来股份与衢州绿色产业集聚区管理委员会签署了一份《投资协议书》，中来拟在浙江衢州投资光伏产业园项目，建设年产10GW N型单晶IBC与双面太阳能电池生产基地，项目总投资约200亿元，一期建设3GW N型单晶IBC双面太阳能电池项目(投资预算为15.05亿元)。
这是迄今为止，中来股份公布的规模最大的投资项目，该项目的结果如何呢?
当时中来股份公告称该项目建设进度为：一期3GW项目自项目用地交付之日起3个月内开工建设(因相关报建审批原因造成拖延不作违约)，开工之日起18个月内全部建成。
一个多月后，即2017年5月15日，中来召开第二届董事会第三十九次会议，审议通过了《关于投资设立全资子公司的议案》，计划以自有资金4.8亿元在浙江省衢州市投资设立全资子公司——中来光电科技(衢州)有限公司(下称“中来衢州公司”)，作为衢州年产10GW N型单晶IBC双面太阳能电池项目的实施主体。
“这是公司启动衢州项目的重要一步，有利于推进衢州项目的发展进度，满足公司业务发展需要，符合公司的战略发展目标，同时有利于持续提升公司的核心竞争力，实现公司的可持续长远发展。”中来如是说。
3日后，中来衢州公司完成了工商注册登记手续，并取得了当地市场监督管理局颁发的《营业执照》。显然当时中来还在快速推进该项目的落地。
但据财报披露，截止2017年末，中来向“3GW N型单晶IBC双面太阳能电池项目”(下称中来衢州3GW电池项目)投入金额约为13.77万元，工程进度约为0.009%。
到了2018年末，中来衢州3GW电池项目累计投入规模才升至115.80万元，工程进度为0.08%。
再过一年，到2019年末，中来对该项目的累计投入资金也仅为116.93万元，工程进度仍是0.08%。而到了2020年末，中来衢州3GW电池项目更是在2020年财报“重要在建工程”中消失了，未见任何解释。
黑鹰光伏查阅天眼查发现，目前作为该项目主体公司中来衢州公司“已注销”，申请注销日期为“2022年1月25日”。
“1.5GW N型TOPCon电池项目”历时近40个月，工程进度仅为6.43%，营收与利润预期双下调。
2018年3月13日，中来股份发布公开发行可转换公司债券预案称，拟募集资金10亿元，全部用于“年产1.5GW N型单晶双面TOPCon电池项目”。
根据中来股份当时的介绍，该项目投资总额为15.05亿元，项目建设前期准备时间为0.5年，建设期为2年。根据中来股份当时预测，项目达产后，预计年营收20.1亿元，税后利润2.03亿元。
笔者梳理公告发现，2019年3月1日，中来股份可转换公司债券成功发行，扣除承销保荐费的余额9.96亿元已由保荐机构汇入公司募集资金专项存储账户。
但到了2020年4月9日，中来股份却公告称，由于光伏技术工艺和市场需求的不断变化，公司对于“年产1.5GWN型单晶双面TOPCon电池项目”的投资进行反复论证，截至目前，该项目尚未使用募集资金正式投入，投资进度为0%。
同时，中来决定将“年产1.5GW N型单晶双面TOPCon电池项目”的预定可使用状态日期延期至2021年3月31日。
而11个月后，即2021年3月29日，中来股份又公告称，根据募投项目的实施进度、实施需求，拟将募投项目“年产1.5GW N型单晶双面TOPCon电池项目”的建设完成期由2021年3月31日延长至2022年3月31日。同时，项目投资总额也从15.05亿元降至5亿元。
同时中来也调整了项目收益预期：项目建设期为6个月，运营期10年，2022年为1.5GW项目达产年，根据公司投资部门测算，在市场环境不发生重大不利变化的情况下，达产后年平均销售收入为10.88亿元，(较首次预测下降了45.87%)，年平均利润总额为1.02亿元，年平均净利润为0.87亿元。
黑鹰光伏发现，直到2021年半年报，“年产1.5GW N型单晶双面TOPCon电池项目”才出现在中来股份“重大在建工程”名单中，2021年6月末，中来股份“年产1.5GW N型单晶双面TOPCon电池项目”工程进度仅为6.43%。
而这距离中来首次披露该投资计划已过去了近40个月。
“2.1GW N型单晶电池项目”39个月完工
2016年2月，中来股份发布公告称，拟以非公开发行股票的方式向公司实际控制人、董事长李建伟等三人募集不超过13.67亿元，全部用于“年产2.1GW N型单晶双面太阳能电池项目”，该项目计划建设14条N型单晶双面太阳能电池生产线。
这是中来股份进军高效单晶电池领域的首笔重大投资。
据介绍该项目总投资16.58亿元，建设期1.5年。据中来股份预测，该项目完全达产后营业收入约为46.62亿元，税后利润5.14亿元。
但据黑鹰光伏查阅数据发现，中来股份的预测过于乐观了。据查，中来股份该项目的实际进展不仅远低于中来预测的“建设期1.5年”，甚至在2018年出现了诡异的倒退。
按照中来股份公开披露信息，早在在2016年9月12日，中来股份“年产2.1GW N型单晶双面太阳能电池项目”3条生产线已初步建成进入试车阶段。“2016年末，该项目工程进度为41.36%”。
半年报显示：截至2018年6月末，中来股份“年产2.1GW N型单晶双面太阳能电池项目”工程进度为85%。而年报显示，截至2018年12月末，该项目工程进度竟然降至“84.27%”。
到2019年12月23日，中来股份公告称，泰州中来“年产2.1GW N型单晶双面太阳能电池项目”已投资建设完成。
至此，中来股份“年产2.1GW N型单晶双面太阳能电池项目”从“3条生产线已初步建成进入试车阶段”到“100%”的工程进度，约过去了39个月时间，远远高于预定的18个月完工。
据2019年财报披露：中来“年产2.1GW N型单晶双面太阳能电池项目”累计实现的收益仅为6899万元。
资本实力能否撑起百亿扩张?
在光伏这个重资产行当，企业想发展、扩张，除了比拼战略远见及执行力，更需要比拼资本实力，没有资金，再好的策略也不过纸上谈兵。
那么，拥有超百亿扩张雄心的中来资本实力如何呢?
一般来说，企业资本最核心的来源是企业所创造的净利润积累。据黑鹰光伏统计，近11年间(2011年-2021年前三季度)中来股份合计创造净利润为14.73亿元。这样的盈利能力显然还不足以支持其上述产业雄心。
考虑到当前外部融资环境的不确定性，企业更需要比拼自身造血能力(经营现金流)。我们再看一下中来近11年来造血能力，据黑鹰光伏统计，2011年-2021年前三季度中来股份合计造血(经营现金流净额)-3.72亿元，资金为净流出，显然其造血力有待提升。
另外笔者认为资金净值(资金储备-短期有息债务)可以很大程度上反映一个企业的资本实力，甚至可能面临的资金压力。
如下表所示，在中来首次进军高效电池领域时(2016年)，2016年末中来股份资金净值仅为5.33亿元，2018年、2020年末更是一度下降至1.37亿元和-4.6亿元，这样的资本实力又怎能支撑百亿规模的扩张战略呢?
所以其后续出现部分项目延期，甚至“消失”等现象似乎也就不足为奇了。
问题是，在前述几大重要项目出现工程进度/业绩不及预期的情况下，其后续公布的“年产16GW高效单晶电池智能工厂项目”和“年产20万吨工业硅及年产10万吨高纯多晶硅项目”的结果又会如何呢?对此，我们将持续跟踪、观察。
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