4月份，高企的铜价、国内疫情使得铜下游消费平淡。5月份是国内铜消费的传统淡季，目前，留给市场炒作铜消费旺季、驱动铜价上涨的时间已然不多。
铜进口亏损逐渐收敛
3月下旬以来，国内铜库存出现持续减少的势头。截至4月1日，上海期货交易所（以下简称上期所）铜库存减少至9.3万吨，较3月上旬减少7万吨左右。尽管铜库存在4月8日又增加至96581吨，但远低于去年同期的19.4万吨。
3月31日，上海保税区铜库存减少至22万吨，较3月上旬减少2万吨左右，尽管4月7日增加至22.7万吨，但也远低于去年同期的43万吨。3月28日，上海、广州等地的铜社会库存也一度减少至12.14万吨，较3月上旬减少7万吨左右。4月7日，铜社会库存增加至13.15万吨，但也低于去年同期的34万吨。3月中下旬，上期所铜库存、保税区铜库存和国内社会库存共计减少16万吨左右。
海外方面，4月初，伦敦金属交易所（LME）铜库存从3月初的7万吨，增加至9.4万吨，4月7日，铜库存继续增加，突破10万吨；COMEX铜库存从3月初的6.3万吨，增加至4月初的6.8万吨。
从洋山铜溢价来看，铜进口需求并不强劲。截至4月7日，洋山铜溢价为10美元~30美元/吨的低位，去年同期为48美元~60美元/吨。LME铜现货价格较3个月铜价转为贴水，意味着LME铜现货供应转为宽松。截至4月6日，LME铜现货价格较3个月铜价贴水18.25美元/吨。
从国内铜现货升贴水和基差结构来看，两者都保持一定幅度的溢价。截至4月7日，长江市场和上海市场1#精炼铜升水分别报260元~300元/吨和110元~200元/吨，以长江市场和上海市场现货价格测算的基差分别为480元/吨和310元/吨。
3月份，国内铜消费疲软，一方面是因为高铜价对铜消费的抑制作用；另一方面是因为江浙沪地区部分铜加工企业受到疫情影响，例如江苏宜兴地区部分电缆企业开工率下降。
从终端消费行业来看，今年前两个月，空调产量同比仅增长3.9%。电网投资同比增长37.6%，但是今年电网投资增长主体是特高压项目，对铜消费拉动较小。新能源汽车产销量同比大幅增长，但是环比大幅下降。中国乘用车联合会数据显示，3月末，乘用车厂家批发销售量同比增长31%，厂家零售销售量同比下降5%。
国内降准降息预期升温
须警惕无法兑现的风险
从国内稳增长两条主线来看：一是房地产修复。目前，房地产市场较前两个月或去年年底出现明显改善。房地产政策调控放松，但能否刺激房地产市场重新繁荣还是未知数，对铜消费拉动并不明显。截至4月3日当周，30个大中城市商品房成交面积为254.72万平方米，同比下降超过48%，环比上涨21.4%，但依旧处于低位。百城土地成交面积环比下降30.6%。二手房价环比下跌0.2%，土地溢价率环比下降0.8%。
二是基建投资发力情况。截至4月5日，地方专项债合计发行12980.6亿元，累计发行进度35.6%。3月29日，国务院常务会议提出，抓紧下达剩余专项债额度，向偿债能力强、项目多储备足的地区倾斜；去年提前下达的专项债额度5月底前发行完毕，今年下达的专项债额度9月底前发行完毕。但是，如果房地产没有崛起，基建投资对铜和其他大宗商品消费的拉动作用很小。
4月份，市场对央行降息降准的预期有所升温。4月6日，国务院常务会议提出，决定对特困行业实行阶段性缓缴养老保险费政策，加大失业保险支持稳岗和培训力度；部署适时运用货币政策工具，更加有效的支持实体经济发展。会议指出，要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好地发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。市场预计，4月份或5月份，中国人民银行可能会降息或降准。
当前，全球宏观环境与2018年相似。回顾2018年，由于中美两国货币政策背离（中国宽松而美国收紧），导致中美两国利差大幅收窄，限制了国内货币政策宽松的空间。当前，中美10年期国债利差收窄至不到50个基点，这与2018年10月份接近。笔者认为，美国货币收紧，对中国货币宽松会带来掣肘。从2018年的经验来看，这限制了货币宽松的形式。2018年，国内货币政策继续强调中性，降准注重定向和结构性，市场没有形成降息等货币宽松加码的预期。2018年末至2019年一季度，美联储逐渐转向“鸽派”，外部约束放松，中国央行创设定向中期借贷便利（TMLF），打开降息预期，并在2019年1月份实施全面降准。所以，除非美联储货币政策重新转为宽松，否则国内货币政策很难大规模宽松，更多是结构性的宽松。
4月份，铜现货依旧升水，铜的社会库存保持低位，保税区的铜库存一度明显减少。笔者认为，主要是海外铜供应偏紧，导沪伦比价偏低，进口大幅亏损，甚至在人民币阶段性贬值的情况下，铜出口有利可图。3月下旬至4月上旬，国内铜的社会库存和保税区库存减少的数量，和LME铜库存增加的数量一致。因此，尽管国内铜消费不佳，但是国内冶炼厂通过出口，实现国内外市场再平衡。截至4月6日，铜的沪伦比值已经基本平衡，进口铜基本上不再亏损。
笔者认为，进口铜精矿加工费持续上涨，表明海外铜精矿供应增长的势头尚未中断，再加上铜冶炼的副产品硫酸和黄金的价格居高不下，国内精炼铜产量将保持稳健增长。但是，目前来看，铜消费难有超预期表现，在国内部分城市政策松绑下，房地产销售量同比依然偏弱。基建投资对铜消费拉动不及房地产。新能源汽车产销量同比大幅增长，但是环比大幅下降。风电和光伏发电装机容量的提升，可以促进铜消费，但不足以彻底改变传统领域铜消费疲软的格局。
从宏观环境来看，海外国家经济滞胀的风险越来越大，而国内稳增长的基调没有改变，市场甚至对降息、降准的预期继续发酵，使得铜的投资需求保持旺盛的势头，短期铜价还将处于高位。值得注意的是，中美两国利差缩窄，会制约国内货币政策放松的空间，如果降息、降准预期落空，铜的宏观支撑因素将弱化。
（作者单位：宝城期货金融研究所）
