作者：程小勇
目前，俄罗斯铜出口情况不明，国际原油价格高位下跌，地缘政治风险逐步减弱。未来铜价的下行风险，可能来自美联储加息后的美元实际利率回升、海外国家经济衰退和滞涨的风险、我国旺季消费不及预期。高铜价下，消费端的传导，尤其是货币紧缩和俄罗斯债务危机带来的美元流动性风险，可能使铜价上涨难度越来越大。
全球铜库存可能同步累库
随着海外高通胀对消费的抑制，美联储货币紧缩带来的投机降温，全球铜市场可能同步累库。截至3月4日，上海期货交易所铜库存增加至16.8万吨；3月9日，LME铜库存也增加至7.19万吨的库存。截至3月4日，在海外铜库存继续减少的情况下，全球铜显性库存增加至30.1万吨，与去年同期的30.5万吨几乎持平。3月10日，上海保税区铜库存增加至20.4万吨，上海、广东、江苏和浙江等地的社会库存为20.56万吨，去库存力度减弱。
尽管2月份适逢春节假期，但是2月份的国内精炼铜产量较1月份有所增长。安泰科调研显示，2月份，22家样本企业合计生产阴极铜78.59万吨，同比增长3.45%，环比增长5.76%。2月份，国内多数企业没有检修计划。国内阴极铜产量环比增长。
从粗炼加工费看，进口铜精矿加工费持稳。截至3月10日，25%min进口铜精矿现货加工费保持在60美元~65美元/吨的近两年高位。国内粗铜加工费在1400元~1600元/吨，说明铜冶炼原材料供应充足。
副产品硫酸和黄金价格在3月上旬明显上涨。截至3月10日，江西铜业和甘肃金川硫酸出厂价上涨至770元/吨和700元/吨。3月上旬，全球黄金价格大幅上涨，利润非常可观。调研发现，2月份，国内铜冶炼企业开工率达到85.3%。3月份，铜陵有色、富冶和鼎、青海铜业等企业有检修计划，可能影响开工率，但主要是影响粗炼环节，对精炼铜产量影响不大。
进口方面，随着海外铜价大幅下跌，铜到岸溢价也因为中国需求疲软而大幅下滑，精炼铜进口在3月8日—9日打开。据测算，3月9日，3个月铜进口盘面利润达到1564元/吨，这意味着3月中旬还有大量铜进口报关，进一步增加国内精炼铜的供应。
从现货铜升贴水来看，尽管1#铜报小幅升水，但是现货价格较期货价格几乎持平，说明现货市场消费并不强劲或者供应宽松。截至3月10日，以长江有色和上海市场1#铜计算的基差分别为80元/吨。
铜杆方面，电缆订单依旧不多，用于机电产品的漆包线订单有所改善。SMM调研显示，上周，精铜杆开工率增长3.61%，电解铜杆消费小幅好转，下游企业提货节奏加快。电缆方面，由于铜价高企，部分电缆企业今年1月份的订单都尚未交付。
铜管消费也不尽如人意，家电尤其是空调出口下降。海关数据显示，1—2月，中国出口家用电器54911.4万台，同比下降7.9%。调研发现，2月份，铜管企业开工率下降至62%，而去年同期开工率高达80%。
两因素可能导致
美元流动性将收紧
首先，地缘政治可能带来俄罗斯债务偿付问题。惠誉国际评级指出，禁止俄罗斯银行使用SWIFT可能“影响对外国债权人的偿付”。从美元TED利差来看，3月上旬，美元流动性出现轻微的紧张。
数据显示，美元TED利差在3月8日增长至0.34%，创2020年5月4日以来最高。
其次，美国通胀再创新高，美联储本月将开始加息。美国劳工统计局数据显示，2月份，美国CPI同比增长7.9%，增速再次加快，创1982年6月份以来最快的涨速，连续10个月高于5%，石油价格成为最大推动力。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI同比上涨6.4%，也创下1982年8月份以来最大增幅，高于前值6%。从利率市场来看，海外国家陷入滞胀的风险在攀升。
从历史经验来看，石油危机一般会引发欧美发达国家的高通胀。因为美国页岩油存量可观，美国对海外原油依赖度有所下降，所以地缘政治对欧洲的通胀压力高于美国。但是，美国本身面临制造业供应瓶颈，以及工资和通胀螺旋上升的压力，因此，美国通胀压力也会因为国际原油价格上涨而进一步攀升。数据显示，美国2月份平均每小时工资同比增长5.1%。
笔者预计，美联储在3月15日议息会议上加息25个基点，会导致美元实际利率回升。未来,加息会伴随缩表，美元流动性收紧对铜的投机买盘有抑制作用。
国内财政政策积极
3月8日，财政部与中国人民银行公告显示，今年，人民银行将依法向中央财政上缴1万亿元结存利润的计划。尽管央行上缴利润并不等同于降准，但具有类“降准”的效应，在对经济的提振效果上，两者有望实现殊途同归。
央行向中央财政上缴结存利润，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，这一过程涉及基础货币投放，属于扩充增量，此次上缴1万亿元利润，带来的基础货币投放规模，相当于降准50个基点带来的基础货币增加。在对经济的提振效果上，上缴利润再投放的效果远好于等量降准，因为其直接改善私人部门资产负债表、直接带来广义货币投放。降准是释放一部分锁死的基础货币给商业银行，不一定直接带来信贷。但是，降准会直接增加银行长期流动性，提升其放贷能力，但央行上缴利润没有这个效果，直接增加的是财政减税（退税）降费能力。
当然，本次类“降准”并非一次性释放，只有当财政资金使用后流向企业居民端，实体经济的才能有类“降准”感受。此外，本轮上缴利润限定了资金的用途，因此，实体经济感受的流动性释放或小于50个基点的降准，但财政支出会增加私人部门收入，刺激投资和消费。
从2022年政府工作报告看，今年国内的一般预算赤字率调降至2.8%，新增政府债务规模较去年的7.22万亿元小幅缩减至7.02万亿元，但实际赤字率可能持平于去年。一方面，今年我国通过综合调用一般预算账户，结转结余约1.2万亿元、特定国有金融机构和专营机构利润上缴1.65万亿元，以支持财政支出；另一方面，央行上缴1万亿元利润，用来支持留抵退税和增加对地方转移支付,在财政收入增速回落（减税降费）的情况下，还是增加了政府的广义支出，并抬升了实际赤字率。
财政政策对投资和消费好于货币政策（宽货币并不一定宽信用）,这也是2020年全球新冠疫情爆发后，美国政府对美国居民补贴，对经济的刺激消耗优于欧洲的货币宽松的主要原因，缓冲了国内商品消费下滑的冲击。
从供需基本面来看，铜供应趋向宽松的迹象非常明显，旺季不旺特征明显。从供应来看，国内铜继续累库，无论是上期所铜库存增加至16.8万吨，还是保税区铜增加至20.4万吨，都意味着在铜产出相对稳定，高铜价抑制消费的情况下，铜价很难大涨。
海外因素主要是美元流动性收缩，主要是来源于两个方面的收缩压力：一是欧美西方国家对俄罗斯的制裁可能引发俄罗斯债务偿付问题；二是通胀再创新高和潜在的能源危机可能触发美联储加快紧缩步伐，美元实际利率回升会对铜投机买盘降温。长期来看，能源危机过后的经济衰退更值得关注。
由于国内财政政策积极，未来物价超预期上涨可能是风险点之一。因此，不能近凭借供应宽松来简单的看空铜价，但是铜价现阶段性调整的可能性较大。
（作者单位：宝城期货研究所）
