作者：程小勇
2月下旬，国际金融市场受俄罗斯与乌克兰冲突升级的影响而急剧波动，其中，全球主要经济体股市遭遇暴跌。然而，国内外市场期待的旺季消费预期可能很难兑现，铜供应保持相对稳定，并没有受俄罗斯与乌克兰冲突升级影响而大幅波动。
元宵节后，由于铜市场消费不及预期，下游订单回落，导致铜加工企业原材料消耗缓慢，制约了2月中下旬的补库，导致国内铜库存出现明显的累库。在供应逐步宽松的情况下，铜现货升水明显回落，基差也大幅下滑转为负值。伴随保税区铜库存的增长，国内铜进口需求减弱，洋山铜溢价跌至近2年低位。其主要原因，一方面是高铜价抑制铜的消费需求和投资需求，越来越多的终端消费企业难以承受高铜价的成本压力，而高铜价导致投机买盘推动铜价进一步上涨所需的资金越来越多，投机买盘逐渐偃旗息鼓；另一方面，在国内经济下行压力加大的情况下，房地产行业出现回暖但不足以恢复高增长，而家电、汽车和轻工业等领域铜消费继续下滑，海外补库力度也在减弱，机电产品铜消费量也明显降低。
国内铜供应转向宽松
现货升水回落，基差急剧下滑
尽管LME市场挤仓活动尚未结束，但是国内铜市场供应逐渐宽松，现货升水明显回落。截至2月24日，长江有色市场1#铜现货升水回落至70元~110元/吨，上海有色市场1#铜现货报贴水10元/吨至升水50元/吨，告别了去年10月份至今年1月份的高升水阶段。
从铜期现价差来看，2月下旬，铜现货价格出现滞涨甚至下跌，使得铜的基差急剧下滑至负值。最终使得国内铜期货从此前的Back结构转为平水结构，这意味着铜供应最紧张的时候已经过去。截至2月24日，分别以长江有色市场和上海有色市场1#铜现货价计算的基差下滑至-100元/吨和-130元/吨。
国内铜累库比较明显
从交易所铜库存来看，截至2月18日，上期所铜库存升至13.6万吨，较去年同期增长20.8%，创下2021年7月9日以来最高纪录，可供国内铜市场消费5天左右。而LME铜库存也基本上止住下降势头，在2月24日稳定在7.4万~7.5万吨左右。
保税区铜库存方面，尽管2月中上旬铜进口亏损，但是上海保税区铜库存在海外铜陆续到港的情况下，进一步增加国内铜库存的供应压力。截至2月24日，上海保税区铜库存升至20.5万吨，创下去年10月18日以来的最高纪录。
洋山铜溢价跌至近两年低位，铜进口需求疲软
由于国内铜供应需要大量进口，铜进口到岸溢价关系到铜的进口成本。近期，洋山铜溢价在2月下旬降至近2年低位，中国铜进口需求疲软。截至2月24日，洋山铜溢价下降至22美元~40美元/吨，创下去年7月15日以来最低纪录。
从进口盈亏来看，随着洋山铜溢价回落，铜进口成本下降，从前期的亏损转为小幅盈利。截至2月23日，3个月铜进口盘面盈利326元/吨，内外比价变动不大，维持在7.24左右，主要是进口溢价在下降。
铜消费明显不及预期
国内稳增长政策延续积极
为促进工业经济平稳增长，国家发展改革委等12部门印发了《关于促进工业经济平稳增长的若干政策》，在财税、信贷、保供稳价、投资和对外贸易、用地、用能和环境政策等方面对工业予以支持。其中，财税扶持政策主要两个方面：一是加大中小微企业设备器具税前扣除力度，中小微企业2022年度内新购置的单位价值500万元以上的设备器具，折旧年限为3年的可选择一次性税前扣除，折旧年限为4年、5年、10年的可减半扣除；企业可按季度享受优惠，当年不足扣除形成的亏损，可按规定在以后5个纳税年度结转扣除。二是延长阶段性税费缓缴政策，将2021年第四季度实施的制造业中小微企业延缓缴纳部分税费政策，延续实施6个月；继续实施新能源汽车购置补贴、充电设施奖补、车船税减免优惠政策。
经济下行压力尚未逆转，只是温和改善
从高频指标来看，元宵节后，很多制造业复工不及预期，首先从发电耗煤这个指标来看，全国各地遭遇寒潮天气影响，居民用电需求旺盛，六大发电集团日均耗煤量没有回升到1月中上旬的水平。截至2月20日，六大发电集团日均耗煤量为76.69万吨，1月中上旬在80万吨以上。
铜加工企业补库不积极，终端采购低迷
从铜材加工企业来看，元宵节后，由于订单不及2021年同期，原材料库存消耗缓慢。铜材加工企业补库并不积极。截至2月24日，8mm铜杆加工费维持在620元~820元/吨，进一步推升乏力。
电线电缆方面，部分中小电缆企业订单量较去年同期下降了四分之一，而且包括工程机械用线缆和机电产品用的漆包线订单同样在下降。
汽车方面，2月份，乘用车产销同比继续增长，但是较1月份环比下降。乘联会发布的数据显示，2月14日—20日，乘用车零售32.9万辆，同比增长67%，较上月同期环比下降32%；乘用车批发43.3万辆，同比增长142%，较上月同期环比下降9%。受新能源补贴退坡影响，新能源市场1月份零售35.2万辆，环比去年12月份下降25.8%。
俄罗斯与乌克兰冲突
对中国铜供应影响较小
从铜矿储量来看，美国地质调查局USGS发布的《Mineral Commodity Summaries 2020》显示，截至2019年，全球铜矿资源储量约为8.7亿吨，产量为2000万吨。铜资源储量最大的国家是智利，大约为2亿吨；其次是秘鲁和澳大利亚，储量都为8700万吨。而俄罗斯铜储量约为6100万吨，但产量只有75万吨左右。
从铜矿产量来看，全球铜研究小组（ICSG）的数据显示，2020年，全球铜矿产量为2063.4万吨，而俄罗斯铜矿产量仅为81万吨。俄罗斯现有在开发的铜矿，只有一座是世界级大铜矿，即俄罗斯乌多坎（Udoka）铜矿。
从中国铜矿进口方面来看，2021年，中国进口铜矿石及精矿2340.4万吨，其中从智利和秘鲁进口量最多，分别为888.2万吨和554.3万吨，基本上没有从俄罗斯进口铜矿石及精矿。
从全球精炼铜产量来看，全球铜研究小组（ICSG）的数据显示，2020年，全球精炼铜产量为2450.5万吨，而俄罗斯铜产量为103.6万吨，占比仅为4.2%。中国精炼铜进口主要来源于为智利、哈萨克斯坦、韩国、日本和秘鲁等国，来自于俄罗斯的精炼铜很少。
地缘政治危机
或致全球通胀压力攀升
从美国来看，1月份，美国通胀创下1982年8月以来最高水平。2021年以来的美国通胀是供需双方共振的结果，尤其是疫情对全球供应链的干扰导致供给因素超过需求因素，而美国“工资-通胀螺旋”特征初露端倪。俄罗斯与乌克兰地缘政治危机可能从能源端加剧美国通胀压力。2021年，俄罗斯贡献了全球油、气出口总量的12%和21%。目前，欧美对俄罗斯制裁尚不涉及能源，但市场对能源供应的担忧在助推原油和天然气价格上涨，这会导致全球能源成本攀升，很大可能传导至商品和服务领域。
据彭博社报道，2月23日，在由洛杉矶世界事务委员会主办的经济讨论会上，旧金山联邦储备银行行长Mary Daly表示，她正在关注地缘政治形势的发展，但到目前为止，还没有看到任何因素可以说服她不支持3月份的美联储加息。
欧洲方面，欧洲地区对俄罗斯的油气供给依赖度更高，北溪2号项目的暂停或进一步加重欧洲能源市场短缺。2021年，俄罗斯出口欧洲油气贸易量占全球出口至欧洲贸易量的29%和36%，向欧洲输送的管道气约占欧洲天然气总进口量的35%。目前，欧洲经济主要是依靠量化宽松支持，一旦通胀持续高企，欧洲央行可能被迫结束量化宽松政策（QE），被动加息。在此之前，英国已于1月份启动加息步伐。
综上所述，由于元宵节后旺季消费不及预期，国内铜供应转向宽松，主要表现在铜现货升水明显回落，基差转为负值，显性库存明显累库，而洋山铜溢价回落暗示进口需求疲软。从需求端来看，铜消费确实弱于预期。
俄罗斯与乌克兰冲突引发全球金融市场急剧动荡，但是对中国铜供应影响较小。一方面，俄罗斯铜矿储量虽然较高，但是实际铜矿产量较低，且中国从俄罗斯进口铜矿几乎可以忽略不计。另一方面，俄罗斯精炼铜产量仅仅占全球的4.2%，且中国从俄罗斯进口的精炼铜也很少。
从宏观层面来看，俄罗斯与乌克兰冲突短期可能触发避险情绪，但从中期来看，会进一步推升海外经济体的通胀，欧美等央行不得不加快货币紧缩，最终会导致全球经济复苏乏力，甚至导致欧美地区发达国家重新陷入衰退，而铜消费前景则由此前新能源带来的乐观预期转为谨慎或者不明朗。
（作者单位：宝城期货）
