作者：程小勇
1月底—2月初，国际黄金价格呈现大跌后的反弹走势。短期来看，由于金融市场动荡触发黄金的避险需求，投资需求回升，导致黄金阶段性反弹。中期来看，美联储货币政策紧缩进程会抬升美债收益率，最终导致美元实际利率持续回升，抑制金价的涨势。由于市场可能低估欧美通胀持续的时间，也低估美联储抑制通胀的决心，因此，需要警惕美元未来流动性紧缩下新兴市场危机，可能触发更大的黄金抛售压力。
短期两大因素支撑金价反弹
一是地缘政治危机触发黄金避险情绪。从历史经验来看，地缘政治危机会增加黄金避险性买盘，从而导致黄金价格阶段性反弹。从VIX指数来看，从1月18日开始，反映市场恐慌情绪的VIX指数反弹至20点以上，1月26日一度升至31.96点，随后持续下跌，截至2月7日下跌至22.96点。同时，乌克兰局势紧张也可能是导致金融市场恐慌的一个重要原因。对比VIX指数和黄金价格历史走势，可以发现，在VIX指数上升初期，金价受避险情绪刺激而短期反弹，而在VIX指数上升后期及回落期，黄金一般会回吐涨幅。
二是金融市场动荡导致基金增持黄金，以便降低投资组合的贝塔风险。美联储即将结束美国的宽松货币时代，投资者逐步配置一些安全资产，例如黄金。作为跟踪黄金投资需求的指标，黄金ETF持有黄金量可以反映这种趋势。1月19日以来，全球最大的黄金ETF——SPDR黄金持有量一度大幅增长，1月25日，持有量一度升至1848.1吨，创下2021年11月19日以来最高纪录。截至2月7日，SPDR黄金持有量下降至1821.2吨，但是较2021年的低点976.21吨仍有一定的回升。
三大因素抑制黄金走强
一是美联储货币紧缩可能超预期。从通胀的角度来看，市场可能对欧美通胀持续时间有所低估。美联储一度认为，随着全球供应链恢复，商品和服务供应恢复正常，会带动通胀从高位回落。但是，目前关键的问题是劳动力紧张导致薪资增长，这种螺旋式通胀攀升势头尚未止步。
从美国就业市场来看，美国1月份非农就业人数意外新增加46.7万人，创2021年10月份以来的新高。1月份，非农失业率小幅上涨至4%，仍接近市场预期和2021年12月份的3.9%。
与此同时，美国劳工部发布的另一劳动力市场重磅报告——2021年12月份的JOLTS数据显示，当月职位空缺1092.5万人，高于市场预期的1030万人，处在接近纪录高位的水平。就业市场结构性紧张，导致美国非农部门薪资增长仍将保持较快势头。1月份，非农部门平均时薪同比增长5.7%，创2020年5月份美国经济重新开放以来的最大年度涨幅，高于预期的5.2%，比2021年12月份的4.7%高出1%。平均时薪的同比增幅是疫情前平均水平近两倍。
薪资增长快于预期，可能会引发市场对美联储今年采取更加激进措施对抗通胀的担忧。劳动力参与率进一步强化了美联储主席鲍威尔对劳动力市场“强劲”的描述，3月份，美联储开启加息周期似乎是板上钉钉。在1月份美国非农就业远超预期、薪资增长保持高位的情况下，3月份，美联储加息50个基点的概率上升。此前，在1月份货币政策会议后的新闻发布会上，鲍威尔就曾直接地表示，可能会考虑用“令人惊骇”的方式来应对持续高企的通胀风险，采取更大胆的行动。
回顾美联储上一轮加息，原因并非通胀高企，而是经济进入上行阶段。从2021年第四季度美国GDP来看，美国经济基本上恢复到疫情前正常水平。在私人部门补库存需求的拉动下，2021年第四季度美国经济表现亮眼，GDP环比折年率达6.9%，高于预期的5.5%及前值2.3%。
在美联储紧缩力度加大的情况下，美元实际利率同样明显攀升。而黄金价格走势的决定因素在于美元实际利率。美元实际利率可以视为黄金的机会成本，一旦美元实际利率上升，则意味着持有黄金的机会成本会增加，对黄金投资需求产生冲击。未来黄金投资需求还将再次回落，短期避险驱动的ETF黄金持有量反弹不可持续。截至2月7日，衡量美元实际利率的TIPS收益率回升至-0.48%，此前一度下探至-1.17%，一旦美元实际利率转为正值，黄金抛售压力会大幅增加。
二是欧洲央行和英国央行货币政策也在转向，这意味着全球货币流动性面临共同收缩的压力。黄金的金融属性决定其中长期价格走势。2月3日，欧洲央行行长拉加德在记者会上称，1月份，欧元区通胀率不降反升，同比增长5.1%，创历史新高，令人意外。通胀维持高企的时间预计将长于此前预期。在谈论货币决策时，拉加德称，欧洲央行管委会同意不要仓促做出决定，会注意时刻变化的条件，也将依赖于未来几个月的经济数据。
三是美元流动性紧缩可能触发新兴市场危机，而每次新兴市场危机都会带来一轮黄金的抛售，因为新兴市场央行是近年来央行购金的主力。从历史来看，美联储加息或缩表对新兴市场的负面影响更大一些，是因为美联储享有更强的全球货币流向掌控权，加息或缩表都会加剧新兴市场的美元流失，从而给市场带来流动性压力。
因此，笔者认为，短期避险驱动的黄金反弹是阶段性的，不可持续。中期来看，黄金还面临较大的抛售压力，投资者需要部署风险对冲策略。投资者可以运用芝加哥商品交易所（以下称芝商所）的COMEX上海金（美元）期货和上海金（离岸人民币）期货作为风险管理工具。芝商所和上海金期货合约的优势，在于提供最符合投资者需求的美元或离岸人民币计价合约选择，提供100盎司黄金的套利机会等。
（作者单位：宝城期货）
