作者：程小勇
展望2022年，全球经济一方面面临传统结构性问题，例如人口老龄化、贫富分化加剧和债务不断膨胀，经济潜在增速不断下滑。另一方面还面临一些新的问题，尤其是能源转型、供应约束、通胀高企、疫情带来的供应链效率下降和金融稳定。
经济下行压力加大
从国内市场看，经济下行压力来源于出口高位回落、房地产长期拐点后对经济贡献率下降、可支配收入增长放缓带来的内需扩张受阻、以及初级原材料价格高企对终端制造业的冲击。
2022年，中国出口下降可能性较大，主要来源于两个方面的压力：一是欧美补库基本上结束，其中美国制造业存货已经出现历史相对高位，而2020年下半年至2021年全年中国出口保持韧性的一个重要原因是欧美等经济体补库。截至2021年10月，美国制造业存货量同比增长11.1%，创下2011年12月以来最高增速。其中，美国工业中有影响力的汽车行业，尽管“缺芯”导致汽车产出增速放缓甚至下降，但是美国制造业中的汽车及零部件存货量同样持续攀升，在2021年10月同比增速高达27.6%。
另一方面，海外经济主要经济体财政和货币政策先后退出，尤其是美国财政政策力度在2022年明显滑坡这将导致美国居民消费会明显降温。从美国居民人均可支配收入和个人消费支出对比看，每一轮美国政府对居民部门补贴和救济都会带来美国居民人均可支配收入同比大幅攀升，并在稍后1-2个月美国居民个人消费支出同比增速反弹。
从房地产来看，我国“房子是用来住的，不是用来炒的”基调不会改变，因在高质量发展阶段，新的发展理念不大可能回到依靠地产和债务扩张驱动经济增长的模式，也不可能出现大水漫灌的全面宽松。地产融资仅仅是满足居民和开发商合理的购房和开发融资需求，“三道红线”对地产杠杆的约束依旧存在。
更重要的是从人口和城镇化率来看，中国房地产已经出现长周期拐点。对于房地产而言，长期走势与人口周期密切相关。目前中国人口问题有几个问题：一是总人口增速在放缓；二是劳动人口在下降，从流动人口来看大多数劳动人口，而进入城市有购房需求还是流动性人口。
从日韩两国经验来看，房地产销售面积触顶，房地产投资占GDP比重也会触顶，地产对经济的贡献率会下降，这也符合中国经济转型，摆脱房地产和债务驱动以来的新发展理念。
从消费角度来看，随着中国劳动人口的减少和疫情后居民可支配收入增速的回落，当前中国经济面临第二次下台阶。居民消费一直是我国经济持续增长最大的短板，随着近年来消费对GDP的贡献率上升，但是由于大多数消费是政府性消费，居民消费提升不明显。此外，还有一个关键因素是分配制度不利于中产群体规模的提升。
初级原材料价格高企对终端制造业的冲击可能在2022年进一步发酵，在外需减弱的情况下，内需不足可能导致2021年保持坚挺的制造业投资增速回落。数据显示，2021年1-11月，我国制造业投资累计同比增长13.7%，相对于地产投资和基建投资还是保持坚挺。随着出口价升量减，2021年11月，制造业投资增速也下降至10%。
从历史情况来看，大宗商品很多体现的是成本从上游向下游传导，但是还有一种情况是随着上游原材料价格不断攀升，能源价格处于历史高位，最终导致成本向下游传导达到一个极值之后，会发生利润再平衡的负反馈。即高企的原材料价格会导致：一方面，PPI向CPI传导，居民可支配收入下降，居民消费增速下滑，终端产品滞销，需求塌陷，中下游制造业被动累库；另一方面，企业生产成本攀升，营业收入增长跟不上营业成本的增长，净利润下降。这两种情况出现后，终端产成品企业主动减产，原材料采购下降，用电量回落，上游原材料价格下跌和电价上浮幅度回落，上游原材料生产企业累库，利润下降，最终导致利润会从上游向下游转移，实现利润再平衡。
笔者认为，电价上浮实际上可以约等于能源成本抬升，对大宗商品的传导可以分为两种：一是成本从上游向下游传导，其中不同行业传导效果不一样，其中上游集中度较高，而下游充分竞争的行业容易传导，最终取决于终端居民的接受能力；二是自下而上的利润再平衡传导，回顾2017年供给侧结构性改革之后，上游利润与下游利润增速差巨大，2018年经济增速放缓，需求受到抑制，中下游企业减少原材料采购，上游利润开始回落，下游利润得到修复。
当前，笔者认为，上游利润过高，下游和终端已经受到成本传导的挤压，物价上升的压力已经从PPI向CPI传导，居民可支配收入下降，终端企业产成品面临累库和减产（有单不敢接）的风险，进入利润再平衡的临界点。2022年，如果大宗商品价格持续高企，初级工业原材料价格回落不明显，那么制造业投资和利润增速还将继续放缓。
供应约束将
因能源转型和疫情长期存在
首先，当前市场对于2022年经济乐观的一个重要假设条件就是疫情会得到控制，全球供应链会得到恢复，这也是美联储认为通胀是暂时的一个重要理由。然而，未来新冠病毒与人类长期共存的概率更大。
其次，疫情可能导致全球产业链重组，尤其是供应链中断的情况下，各国更加重视供应链安全问题，比如美国提出再工业化。全球范围内政府和业界在反思产业链稳定性和安全，可能有深远的影响。产业链安全有横向和纵向两个维度：横向指的是产成品生产和供给的集中度，全球形成了三大产成品生产中心：中国、德国和美国，中国是最大的产成品出口国，非中心经济体由此产生对中心过度依赖的担忧。纵向是上下游的关系，具有自然资源和不可替代技术的国家处在上游，中国等处在下游的经济体会担心被“卡脖子”。横向和纵向都是全球产业链分工以效率为导向的结果，全球都享受了规模经济带来成本下降，消费者福利提升。但疫情的冲击，叠加地缘政治问题，凸显了全球产业链的脆弱性。
再次，从国内政策导向来看，中央经济工作会议提出“要正确认识和把握初级产品供给保障”，“要坚持节约优先，实施全面节约战略。在生产领域，推进资源全面节约、集约、循环利用”，这意味着未来工业初级产品产能扩张会受到限制，供应恢复可能不及预期。另一方面，会议提出“要增强国内资源生产保障能力，加快油气等资源先进开采技术开发应用，加快构建废弃物循环利用体系”。这意味着国内初级产品在自给率较低的情况下，在全球供应链受阻和国际环境复杂的情况下，可能会增加自身的供给能力，产业政策会随时调整，2022年，能耗双控政策可能会微调，以便减轻对供应的约束，但也不会改变能耗双控的大方向，初级原材料产能扩张还是会受到限制。
最后，能源转型带来全球能源成本的上升。从海外市场来看，欧洲能源转型过快，由于新能源不稳定性导致2021年，欧洲出现能源危机。随着降低碳排放成为全球共识，世界上主要国家正在努力摆脱对化石燃料的依赖，通过各项政策限制传统能源的生产和消费，转而更多使用可再生能源；但全球能源供给短缺之际，各国却发现仍然需要依赖石油、天然气和煤炭来补充短缺。
（作者单位：宝城期货金融研究所）
