作者：吴越
新冠疫情的暴发，将低迷的全球经济带入了百年以来最严重的经济危机中，在全球积极抗疫和超宽松货币及财政措施刺激下，全球经济快速反弹，同时面临日益加重的通货膨胀，多个主要经济体出现实际负利率。在前所未有的复杂宏观环境中，全球铜市也经历了“大起大落”，从2020年4月的4400美元/吨谷底一路攀升至2021年5月的10176美元/吨的历史高点，价格波动已远离铜供需基本面。
是反弹而非增长
全球经济离健康尚远
根据国际货币基金组织数据，2020年全球经济增长为-3.1%，主要经济体中只有中国实现了正增长。2021年，在低基数下全球经济获得了高增速，全年增长预计达5.9%，中国依然是全球最主要的经济增长者，全球主要经济体只有中国和美国恢复到了疫情前的水平。除中国外，公共和私人投资严重不足，消费和全球贸易也应供应链断链等问题受到了影响。而这一快速复苏很大程度上是建立在超大规模量化宽松基础上，全球在应对疫情的同时还需要面临日益严重的通货膨胀，多国政府面临的首要问题已经是稳通胀而不是保增长。
资本过剩导致“万物皆涨”
疫情暴发后，全球各国均采取超大规模财政和货币刺激政策应对疫情。除了中国可以迅速开展大规模基建刺激经济外，多国政府释放的资金少部分刺激了消费，更多进入了股票、房地产、大宗商品到虚拟币市场，所有有价资产均大幅上涨。作为消费量最大、应用前景良好的铜，年均价涨幅近50%，和其他有价商品以及有色金属相比，这个涨幅并不算大，但却是其他因素而非供需基本面导致的。过去两年，全球经济大起大落，铜生产消费数据变化也很大，但与价格和基本面基本吻合的2019年相比，就可以清晰判断基本面对铜价的影响。2019年，铜市供需基本平衡，铜矿行业利润率正常，宏观上微空，美国终止加息，中美贸易战冲击减弱，全年铜价大体稳定，均价在6000美元/吨。而2021年全球铜市供需基本面和2019年差距不大，铜矿业利润丰厚，而年均价为9300美元/吨。
机构积极唱多铜价
观点并不客观
自2020年末中国明确“双碳”目标，铜等金属被打上“能源”标签并受到了资本的追捧，价格快速攀升，一些国际机构如华尔街、头部大宗贸易商等以新能源用铜需求旺盛、铜矿供应紧张为由唱多铜价，并预测2021年铜价将超过11000美元/吨。实际上2021-2024年是世界铜矿产能放量释放的阶段，矿铜供应增加，世界铜市普遍预期2025年前铜供需处于小幅过剩阶段；风能、太阳能的应用需要巨量的输电系统和储能系统配套，发展远景良好，现阶段，在经济性、稳定性上还不足以大规模建设并替代传统能源；电动汽车在中国和欧洲发展迅速，但单车用铜最高也只有80公斤（相当多电动车是小微型车），也就是新增1000万辆电动车算上充电桩配套用铜消费也不会超过80万吨。2021年，全球能源替代(风电、太阳能、电动汽车）用铜预计为130万吨，仅占全球仅3000万吨铜消费的4.4%。未来数年，能源替代用铜会快速增长，是全球铜消费增量的主要贡献，但短期内总量尚不足以对全球铜供需产生重大影响。
2021年上半年，铜价上涨迅速，下游消费受到遏制，中国一些大型电力项目被暂停，部分终端消费领域（如太阳能、空调）出现了较明显的铜铝替代情况，中国政府明确提出“遏制大宗商品价格过快上涨”，铜价应声而落，部分资本流出铜市。华尔街又提出了新观点，即随着欧美经济复苏和大规模财政刺激计划的实施，西方制造业将成为影响铜价的主因。实际情况是美国和欧洲两大经济体精炼铜消费加起来勉强达到中国的一半，中国碳排放是全球30%，但全球能源替代铜消费是全球的50%。美国最后一次大基建——艾森豪威尔时代的洲际公路建设就延期一倍，超支两倍，现在美国政治体系高度分裂，拜登规划七年实施的大基建计划能在其任期内落地开始执行就已属不易，整个美国对新能源车并不很支持，2021年销量创新高也只有40万辆。欧洲虽然对碳减排积极，但受制于制造业体量和经济发展动力不足，据国际权威机构预测，未来数年欧洲精炼铜潜在消费增量为每年7万-10万吨。
2021年四季度，全球铜市显性库存达到历史最低、甚至一度出现零库存，这一情况成为铜价唱多方的全球铜市“供应紧张”的证据。实际上全球铜显性库存早以不能准确反映全球铜供需实际情况，因为铜可以很容易地成为“隐性库存”。LME交割库里常年就有数量不详的、按照客户要求不予以公开的“隐性库存”，LME也承认其隐性库存规模有时超过了显性库存。
高铜价刺激铜矿潜在产能释放
2022年原料供应将显著增长
以国际宏观经济形势无大变化、疫情有明显好转为假设前提，预计2022年全球精炼铜消费增长率在2.5%-2.8%。2021年，全球铜矿平均毛利超过50%，为近15年来最高。从历史数据看，暴涨的铜价会刺激矿山挖掘和释放潜在产能、提速铜矿项目，产量明显增加，总量会达到8%-10%，这部分潜在产能的释放存在一定滞后性，小部分当年释放，大部分次年释放。2021年，全球矿铜产量已经较年初预测有了明显增加，分析认为，2022年铜矿供应会有更大改善，增速年可能会达到5%-7%左右。
同时，高铜价也会刺激废铜的供应改善。废铜约占全球铜原料30%，废铜供应增长会部分替代精炼铜消费。废铜供应对价格更敏感，同时响应也更迅速。2021年全球直接回收再利用(即不需要再熔炼）的废铜预计在620万吨，较2020年增长13%，较2019年增长8%。
高通胀迫在眉睫
2022年全球经济面临大调整
以美元为核心的西方经济体系周期性很清晰：繁荣、过热、“泡沫破裂”、调整复苏，其中又伴随着美元的全球潮汐流动，大体8-10年就会往复循环，其中“挤泡沫”实际上发挥着非常重要的作用，就是去除经济体系中冗余低效部分，让资产价格回归基本面。自2008年全球金融危机后，欧美经济持续了10多年的繁荣，其中相当部分是量化宽松推动而非经济实际增长。2018年，美联储主席鲍威尔已经着手加息，市场反应强烈，被特朗普叫停后又被迫加大量化宽松规模以提振股市，国际上一度诟病美联储丧失了独立性。
2020年疫情暴发后，美联储又被迫采取超大规模量化宽松释放流动性。2020年中，过剩的资本开始涌入包括大宗商品在的大宗商品市场，以铜为代表的金属领涨，随后是粮食和能源跟涨，到2021年二季度，通胀显现，并于年底达到近40年来最高水平。美联储于2021年中已提出缩表加息时间表、并数次修正提前，确认通胀非短期行为。分析认为，美联储大概率在2022年上半年就不得不进行相当水平的加息以应对通胀，并对全球经济带来冲击。和以前几次加息不同，此时全球疫情仍未得到有效控制、且全球债务水平超过二战水平达到百年来最高水平，因此，此次加息对全球经济的冲击可能会超过以往，全球资产价格也会有一个大幅调整的过程。
2022年全球铜市
存在两大不确定因素
2022年，全球铜市还有两大不确定因素，一是隐性库存的变化，二是铜矿主产地智利、秘鲁的扰动。2021年，全球铜价有所调整回归的一个重要因素，是中国政府表态要“抑制大宗商品过快上涨”且国储释放了11万吨储备铜，但对稳价发挥了重要的作用。此外，全球市场仍有数量不详的隐性铜库存，隐性库存的变化也可能对2022年铜市产生不小的冲击。
2021年，全球主要铜矿生产国均提出了大幅提高矿税的主张，铜矿产量占全球40%的智利和秘鲁迎也进行了政府更迭，左翼政府上台并提出了大幅增加铜矿税的主张。研究认为，这些主张更主要的目的在于满足选民诉求，实际操作有难度，对2022年铜供应影响有限：一是两国大多数矿山均在税收保护协议期限内，如智利80%的矿山税保期到2024年；二是拉美国家受西方自由主义思想影响秉持小政府理念，政府的独立性和政策执行能力相对较弱，实际政策实施很容易受到国际资本和矿业巨头影响，矿税政策最终实施也是“一矿一策”“区别对待”；三是拉美国家历年来对矿业资源问题做过诸多尝试（甚至包括国有化），深知本国矿业开发高度依赖外部投资和技术，高税率会影响其矿业开发可持续性。
2022年，智利和秘鲁矿业面临的不确定性主要来自其脆弱的经济。疫情暴发前，拉美地区经济已经达到了百年以来最差水平。在2022年美联储加息、全球经济调整大背景下，两国经济情况可能面临更严峻情况并影响到社会稳定，并最终影响铜矿供应。
综上所述，过去两年全球政经形势受疫情影响发生很大变化，全球铜市无可避免被波及，铜价大幅波动主要受资本流动和定价博弈影响，处于历史高位，高铜价抑制消费并刺激铜矿供应改善，2022年铜供需或处于小幅过剩局面；高通胀下美元加息几成定局，叠加疫情和全球高债务率，全球经济或面临重大调整（大概率在上半年出现），全球铜价会有一定幅度的回归（基本面），有可能回到7500美元/吨的水平。
从中长期看，在全球碳减排大背景下，铜的能源属性得以显现，需求长期看好；全球铜矿供应预计在2024年后由宽松转向紧张，待开发铜矿项目的经济性略差，需要更高的激励价格，铜价长期看涨。且铜作为对宏观经济最敏感的基本金属，其价格对基本金属具有一定的指标意义，定价博弈更加复杂，价格波动较以往更为剧烈。
