作者：龚鸣 吴梓杰
2021年，贵金属呈现出高位震荡态势。虽然政策收紧逐步落地，但由于美债利率上行始终不流畅，贵金属下行幅度不大。
1-3月，因境外经济强劲复苏，市场风险偏好显著抬升以及政策收紧预期在前，贵金属价格自年初的1950美元/盎司高位回落至1700美元/盎司下方。3-6月，通胀水平显著抬升，通胀预期再度走强，贵金属修正前期过于悲观预期，回升至1900美元/盎司附近。6月后，鲍威尔开始就Taper问题与市场反复沟通，贵金属价格在明确Taper预期后，陷入1750-1850美元/盎司的区间反复震荡，直至10月宣布Taper落地，市场显示交易Taper靴子落地的利空出尽，小幅上行。再在实际开启Taper后转为交易加息预期再度下行。
白银今年走势与黄金基本一致，跌幅更大。节奏上由于工业属性的扰动，上半年强于黄金，下半年大幅弱于黄金。
美债收益率面临上行压力
美债收益率是黄金之锚。在分析黄金的框架中，美债收益率其实是影响黄金中长期走势的核心。美债收益率的边际变化主要观察四个角度：通胀预期、加息预期、经济增长与美债供需关系。
从驱动因素来看，“暂时性”通胀立不住脚。一是个人可支配收入继续增长，导致商品价格和服务价格有上行驱动。从构成来看，CPI初期上涨的动力主要来自于耐用品高增驱动的商品，当前节点下，个人可支配收入继续增长，支撑消费，去年美国通过QE和财政补贴释放大量流动性，导致个人可支配收入显著抬升，支撑各类消费保持韧性，通胀开始大幅走高。当前，个人可支配收入仍在劳动力供需失衡之下保持增长，因此，商品需求仍又韧性，服务需求有望提速。反映在CPI构成上表现为商品价格增长尚未放缓，服务价格又因租金抬升等因素开始走高，支撑通胀持续上行。二是流动性充裕或继续推动资产价格。目前看，在去年极高基数的水平上，美国M2仍保持13%左右的同比增幅，流动性易放难收，预计M2对于通胀的传导尚未结束。
今年，通胀是影响议息会议Taper的关键因素。今年美联储的政策决策从向市场传递偏鸽预期，到在开启Taper前的犹豫不决，再到Taper落地后果断加速，经过明显的“由鸽转鹰”的过渡，关键因素是对于通胀判断的变化，美联储今年对于通胀的判断从欢迎通胀，逐步到承认通胀，之后又过渡到承认通胀风险。
本轮Taper的时间节点与上一轮周期相比更早，节奏更快，标志着本轮周期政策收紧的节奏可能提前。与上一轮周期相比，本次Taper一是缩减QE启动的时间节点更早。观察核心经济指标，经济复苏的阶段明显早于上一个周期。从就业数据来看，非农就业的恢复比例仅为80%左右，低于上次退出QE接近90%的比例。按当前非农恢复节奏，明年3月（市场预期的加息节点）预计尚未恢复到疫情前水平，与上一轮周期加息时就业已经恢复到危机前就业水平的150%大相径庭。二是节奏更快。美联储今年开启QE，明年预计加息2次。今年美联储11月开启Taper，将每月购买美国国债和MBS的规模分别减少100亿美元及50亿美元，12月议息宣布自明年1月开始，每月减少购债300亿美元，并于明年3月中旬结束QE。与上一轮周期相比，本次从开启Taper到结束预计仅用5个月时间。在最近一次的议息会议上，鲍威尔表示可能在就业恢复前加息，进一步明确了加息立场。市场预期美联储明年3月结束Taper后进入加息周期。目前，市场基准假设将于明年3月、6月与12月加息2-3次。
供给加大 需求放缓
预计明年美债供给将扩张。一是缩水版的财政政策终获通过，预计将逐步落地，财政支出预期提升，美债有扩大供给的需求以支持后续财政支出。二是美债上限问题大概率将得以解决，限制美债发行的重要约束消除。
Taper之下，美债需求减少，美债收益率有上行压力。与供给侧不同，由于美联储加速退出QE，将减少美债的购买，需求预计将加速减少。供需此张彼消之下，美债收益率有上行压力。
综合来看，以下几点因素支撑之下美债有上行压力：一是通胀压力之下，政策被迫加速收紧，利率水平有望抬升。二是供需缺口闭合未完成之下，经济增长仍有一定驱动，美债实际收益率当前持续处于负值，未能合理反映经济的内在增速预期，有修正的可能。三是从美债供需的角度观察，基建政策的通过扩大了美债发行需求，美债上限对于发行的约束也有望逐步缓和，需求侧又因逐步Taper而下滑。整体来看美债收益率明年上行压力较大。贵金属预计逐步承压。
