作者：程小勇
铜现货升水依旧偏高
数据来源：Wind宝城期货金融研究所
11月底-12月初，全球金融市场波动再度放大，引发金融市场波动放大的主要有两个因素：一是美联储货币政策收紧，美元无风险利率回升给美股等权益类资产重新定价；二是新冠肺炎新的变异毒株“奥密克戎”在全球范围内短时间迅速蔓延，使得市场风险偏好回落，并引发全球供应链中断和需求再度降温的预期。
从铜市场来看，并没有发现和历史上有类似的供需基本面格局：全球铜低库存格局在延续，但是下游需求持续疲软，现货市场有价无市；滞胀带来的通胀刺激铜的投资需求攀升而抑制消费需求，货币收紧抑制投资需求但难以刺激消费需求；疫情抑制资本开支，铜供应恢复缓慢。
展望未来，“奥密克戎”对全球供应链再度构成危机，全球工业品和消费品价格涨价压力加大，美联储货币收紧步伐加快，最终会导致铜的投资需求继续降温。而消费需求方面，高原材料价格和终端产品涨价潮导致铜的消费需求同样面临下行压力。就算是铜供应偏紧，高铜价还是很难抗住“有价无市”的压力。
尽管“奥密克戎”在全球多地出现后，市场表达的观点是可能导致美联储货币收紧步伐放缓，因疫情会导致经济下行压力加大。然而，从中期角度来看，笔者认为“奥密克戎”可能加剧全球供应链危机，导致供应约束在更长一段时间内难以缓解，高通胀会持续，这会导致美联储等央行加快收紧货币。
为何不认为美联储等央行重新宽松呢？笔者认为，当前全球经济复苏基本上结束，疫情导致全球经济潜在增长率下降，未来回到疫情前的增长平台，需要靠技术革命和创新，但是当前缺乏这两大驱动力量，而市场期待新能源革命面临能源危机的短期制约，未来发展路径依旧不明朗。
11月30日，美联储主席鲍威尔与美国财长耶伦一同出席美国国会参议院银行委员会的季度听证，一方面，鲍威尔表示，通胀进一步上升的风险增加，通胀持续高企的威胁也在增加，物价上涨与新冠肺炎疫情造成的供应链中断有关，“我们此前在通胀问题上忽视了供给侧问题的严重性，现在是时候放弃关于通胀‘暂时性’这个词了”。
另一方面，鲍威尔也表示惊讶于美国劳动参与率横盘调整，可能很大一部分与疫情有关，恢复劳动参与率需要更长的时间，通胀上升的风险是恢复充分就业的风险，这意味着鲍威尔认为通胀上升的风险可能会阻碍恢复充分就业。在肯定美国经济继续走强、劳动力市场持续改善的基础上，鲍威尔承诺，美联储“致力于实现价格稳定目标”，将利用工具来支持经济和劳动力市场，并“防止更高的通胀变得根深蒂固”。这意味着美联储越发倾向于抑制通胀，实现充分就业需要先把通胀降下来。
另外，鲍威尔还提到“奥密克戎”变异病毒是一种风险，目前无法评估影响，也尚未被纳入美联储的预测中，未来5至10天会了解这个变异病毒更多的信息，一个月内能知道更多细节。这意味着如果“奥密克戎”变异病毒加剧全球供应链危机，这可能导致美联储将“奥密克戎”带来的通胀影响因素纳入货币评估体系，美联储提前加息的必要性进一步上升。
对于铜市场而言，笔者认为，近期铜价下跌更多的是反应投资需求因美联储收紧货币降温预期，铜的消费需求疲软，同时可用于流通的铜同样不多，供需双弱格局依旧在持续，铜价当前下跌是缓慢的。值得警惕的是随着美元实际利率持续回升，并回升到0以上，那么被投机机构囤积的铜会大量流出，这可能会改变铜的供应结构，对铜价进一步施压。
数据显示，美债收益率曲线迅速趋平，既代表短端收益率升幅快于远端的升幅，说明市场的加息预期急剧升温。截至12月2日，反应美元实际利率的10年期TIPS收益率为-1.01%，继续在低位徘徊，美联储货币紧缩尚未触发美元实际利率的阈值。随着美联储加息提前，美元实际利率上行可能性远大于下行风险。
国内需求疲软
外需不具备持续性
制造业PMI回升缺乏持续性
11月30日，国家统计局数据显示，中国官方制造业PMI为50.1%，比上月上升0.9个百分点，位于临界点之上。不过，回顾2015年至今，今年11月制造业PMI处于相对疲软的状态，仅仅高于2015年中国经济低估时的同期水平。11月为海外圣诞节消费旺季，出口会带动制造业PMI出现季节性回升，但是今年内需疲软，外需回升带动制造业PMI回升乏力。
11月，制造业PMI回升的原因有几个方面原因：一是供应约束缓解，表现在能耗双控和限电措施放松，11月生产指数较上月大幅回升3.6个百分点，但依旧低于2019年和2020年同期水平。11月高能耗行业为47.4%，仅比上月略升0.2个百分点。而高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为53.2%、51.7%和51.4%，上行幅度都高于高耗能行业。
二是需求出现季节性回暖，主要是海外圣诞节带来的出口旺盛需求。11月新订单指数较上月小幅回升0.6个百分点，而新出口订单较上月回升1.9个百分点。回顾历史，过去5年的每个11月新出口订单指数均出现环比上升，有4年新订单指数环比回升。不过，内需依旧不足，中采调查显示，制造业中，反映市场需求不足的企业比重较上月上升4个百分点至37.6%；非制造业中，反映市场需求不足的非制造业企业比重仍在46.2%的较高水平，较上月上升1个百分点。
三是工业品价格回落的情况下下游阶段性补库。11月，原材料库存指数和产成品库存指数分别较上月上升1.6个百分点和0.7个百分点，分别达到47.9%和47.7%。不过，产成品库存指数回升高于原材料库存指数增速，这意味着企业产成品库存可能有部分原因市场累库所致，并非完全是需求改善驱动的补库。
制造业PMI回升是否有可持续性？笔者认为回升力度疲软，持续性不足，原因有以下几个方面：一是海外订单回升具备季节性，在圣诞节过后和“奥密克戎”变异病毒暴发后，出口可能面临延迟，外需回升不具备持续性。二是原材料高企继续挤压工业企业利润，而长江商学院BCI指数中的企业销售前瞻指数低于10月，这意味着终端消费前景不佳；三是PMI分项指标就业指数和生产经营活动预期指数依旧处于低位。
房地产融资改善，但对销售提振有效
一方面，房地产融资环境有所改善，居民按揭贷款利率有所回暖。贝壳研究院监测的数据显示，11月100城主流首套房贷利率为5.69%，较10月回落4个基点；二套房贷利率为5.96%，较10月回落3个基点。11月平均放款周期为68天，较上月缩短5天。从比例来看，11月100城中有约30%的城市下调房贷利率，下调范围较上月有所扩大。主要覆盖长三角城市群、粤港澳大湾区，如长三角城市群的嘉兴、盐城、湖州、南通、金华、绍兴，粤港澳大湾区的惠州、东莞、佛山、中山等。
另一方面，近期，多地传来房贷松动的消息，但是对房地产新开工和销售面积提振还有待观察。一方面此前贷款积压的情况较多；另一方面，政策的落地也需要一定时间。按照10月房贷数据，楼市存量积压排队，至少需要到2022年一季度才可能有所缓解。目前，房地产行业面对的并非简单的资金问题，拿地、销售、客源、贷款乃至同质化产品竞争都存在压力。
之所以与地产相关的建材，如螺纹、玻璃等价格反弹，这与市场预期有很大关系，实际上建材需求改善可能更多来源于基建投资，未来地产保持低速温和的增长是相对稳健的发展路径。不过，基建投资托底力度有限，由于前地方政府债务率已经逼近警戒线区间，为了控制债务风险，专项债很难维持前期高增长。且由于土地收入的滞后性，预计明年地方土地收入会有所下滑。而土地收入是专项债偿债重要资金来源，土地收入下滑制约专项债规模扩张。
铜“供需双弱”格局还在延续
供应依旧偏紧
从铜期现价差和现货升贴水来看，目前还处于高位。数据显示，截至12月2日，以长江市场和现货市场1#铜计算的基差分别高达1390元/吨和1250元/吨，这两个市场铜现货升水均值分别为600元/吨和430元/吨。
为何铜供应恢复缓慢呢？一方面是疫情可能导致中国铜精矿、阳极铜和精炼铜进口受到影响；另一方面，粗铜加工费略有回落，这意味着废铜供应宽松度有所下降，而下游在铜价回暖的情况下出现了阶段性补库。
铜消费冷热不均，但整体相对温和
从铜杆来看，10月中国铜杆产量下降至170万吨左右，同比下降了12.3%，此外，11月铜杆加工费总体保持平稳，12月初再次出现小幅回暖，季节性淡季会在12月越发明显。亚洲金属网调研的数据显示，截至12月2日，8mm铜杆加工费较11月底回落10元/吨至590-790元/吨。
不过由于高铜价，废铜制铜杆消费相对较好，锂电池用的铜箔消费继续强劲。据SMM调研，2021年10月铜箔企业开工率为85.46%，环比下降1.31个百分点。11月铜箔开工率下降主要是受限电影响，预计11月会有回升。
行情研判
综合来看，我们当前面临的宏观环境比任何历史上任何一个时间段都要复杂：一是全球经济增长放缓和通胀高企并存，不同于上个世纪70年代的由于人为导致的能源危机导致的滞胀，当前通胀高企主要是新冠疫情这个外部冲击引发的供应链问题；二是能源危机和能能源并存，但是在能源转型过程中，由于新能源的不稳定反而导致传统能源消耗的攀升；三是全球货币政策因高通胀而不断收紧，但是经济下行压力卷土重来，由滞胀走向新一轮衰退的风险上升，供应链导致的高通胀一方面抬升了原材料价格的同时，也抑制了需求的扩张，未来就算是货币宽松，都难以刺激需求，因货币再次宽松会导致通胀继续攀升，反过来抑制消费的增长。
尽管市场普遍认为最可能是出现第三种情景假设，但是从现有的资料来看，越来越多的疫苗生产商宣布现有疫苗对“奥密克戎”效果不佳，这意味着尽管“奥密克戎”对新增感染人数以及重症死亡率的影响尚未明确，但可能导致各国加强封锁措施、加剧供应链和劳动力市场扭曲，进而推动经济从当前“滞胀”方向转向“衰退”。
对于铜市场而言，笔者认为，近期铜价下跌更多的是反应投资需求因美联储收紧货币而降温的预期。铜供应偏紧，但消费同样受到高价格的抑制，未来高铜价还是很难抗住“有价无市”的压力。值得警惕的是随着美元实际利率持续回升，并回升到0以上，那么被投机机构囤积的铜会大量流出，这可能会改变铜的供应结构，对铜价进一步施压。
（作者单位：宝城期货）
