美联储货币紧缩对全球金融市场滞后性效应最终显现，在11月中旬国内外大宗商品出现普遍下跌。在美国高通胀环境下，就算美国经济增长前景走弱，但是美债收益率大概率会在结束QE后高于实施QE时期的水平，更何况持续的高通胀可能会倒逼美联储加息提前。因此，美债收益率到一定阈值之后，铜等资产必定会受到利空冲击。
地产融资条件边际改善
但构筑长期顶部
地产融资条件边际改善
三季度，中国房地产行业去泡沫化趋势明显，但是在去泡沫的同时，融资条件收紧在一定程度上损害了一些居民的刚需和地产商品政策融资需求，因此，9月底开始，中央不断对房地产融资环境和政策方面进行了微调。
9月底，人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。10月20日，国务院副总理刘鹤在2021年金融街论坛年会开幕式上致辞时强调，统筹做好金融风险防控。目前，房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。人民银行副行长潘功胜曾表示，对于房地产市场，金融机构和金融市场风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正。中央和金融管理部门在近期的集中表态，被看作是对房地产融资政策的进一步明晰，房地产信贷政策环境将会有一定程度的改善。
近期，商品市场有色板块和黑色板块，股票市场地产板块反弹与地产融资边际改善有很大关系。有媒体报道，地产债市场近日初步迎来久违的暖意，与此同时，多家房企通过回购美元债等方式应对市场疑虑、传递现金流充裕的信号。对于铜市场而言，地产投资增速与铜价存在中等正相关性，因地产对铜的需求影响很大，尤其是间接需求，如地产带来的家电、汽车等与地产关联度较大的终端耐用品行业。
房贷利率一直被视为楼市的温度计。贝壳研究院报告发布的最新报告显示，10月其监测的90城主流首套房贷利率为5.73%，二套利率为5.99%，均较9月下调1个基点。这是今年以来房贷利率首次出现整体下降，预计未来在贷款首付比例和利率方面将对首套房购房者予以支持。
房地产对铜等大宗商品影响很大
从商品的定价逻辑来看，供求关系是核心。期货的定价是建立在现货定价基础上，从而衍生了持有成本假设理论和风险溢价理论。对于铜价而言，其现货定价一方面取决于供求关系，另一方面取决于其的金融属性。
统计结果显示，铜价与房地产的二者关系密切。一般来讲，2006年以来，房地产繁荣期铜价都是上涨的，反之则是下跌的。如果从供求关系角度来看，铜价与房地产竣工面积增速相关度应该很高，原因在于铜在房地产行业主要用于竣工阶段，如小区配电、室内布线、卫浴和水管之类的。
然而，实际上铜价与房地产开发投资增速相关度很高，达到0.73，与房地产竣工面积增速相关度度较低，为-0.38。一方面，铜直接用于房地产建筑和安装工程较少，以及和地产关联的建材、汽车和家电行业的间接用铜；另一方面，房地产具备信用创造的功能，地产可以强化铜的金融属性，尤其是铜的投资需求。
房地产与中国经济的关系：一是房地产牵涉到上中下游很多行业，例如上游的建材（包括钢材、铝材和玻璃等），下游的汽车、家电和卫浴等，以及配套的电力、燃气、绿化和装潢等行业，对我国经济影响很大。
房地产业是指从事房地产开发、经营、管理及维修、装饰、服务等多种经济活动的具有高附加值的综合性产业，属于第三产业。它与建筑业既有联系，又有区别。建筑业从事勘察、设计、施工、安装、维修等生产过程，它的生产结果是建筑物或构筑物。建筑业指国民经济中从事建筑安装工程的勘察、设计、施工以及对原有建筑物进行维修活动的物质生产部门，属于第二产业，属于物质生产部门。
从产值占GDP来看，2020年，以现价计算的房地产产值约为7.5万亿元，占GDP的比重升至7.34%，比建筑业产值占GDP比重还要高，在1994年房改之前，这个比例仅有4%左右。如果剔除价格因素，以不变价计算的房地产产值，约为5.4万亿元，占实际GDP的比重为5.9%左右。
从对GDP贡献率来看，2020年，房地产对GDP同比贡献率达到9.38%，远超过其产值占GDP的比重，且超过了交通运输、仓储和邮政业，批发和零售业，住宿和餐饮业对GDP的贡献，基本上与第二产业的建筑业持平。考虑到2020年由于疫情的原因导致交通运输、仓储和邮政业、批发和零售业、住宿和餐饮业受到冲击，属于非正常情况。以2016-2017年地产繁荣期为例，在这两年房地产对GDP的贡献率也分别达到7.9%和6.7%，同样超过建筑业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业对GDP的贡献率。另外，由于中国租房体系尚未成熟，部分房屋产权不清晰，房地产对GDP的影响可能被低估。
从投资占比来看，我国房地产投资完成额占固定资产投资完成额的比例不断抬升，地产泡沫化越来越严重。2020年，该比例升至27.3%，创下1999年以来最高纪录。另外，房地产投资占比，近10年来房地产投资均占名义GDP的10%以上，是中国经济增长的核心引擎之一。2020年房地产投资占名义GDP的比重达到13.9%，2013-2014年一度达到14.5%和14.8%。
由于房地产对相关产业有间接拉动作用，通过国家统计局公布的2018年投入产出表，可以测算出地产对相关行业的拉动，如果用投入产出直接消耗系数，可以发现货币金融和其他金融服务，商务服务，建筑装饰、装修和其他建筑服务，燃气生产和供应，文化、办公用机械，铁路旅客运输，城市公共交通及公路客运都超过1%，其中货币金融和其他金融服务最高达到12.2%。另外电力、热力生产和供应，家具，金属制品，金属制品、机械和设备修理服务，电线、电缆、光缆及电工器材，也都产生间接拉动。
二是房地产是近10年以来信用创造的最主要途径。在一级土地开发过程中，政府或委托实施的企业自有资金出资为项目总投资的30%，剩余70%的资金向金融机构贷款解决，最后表现为地方债或企业债。在房地产二级开发过程中，房地产开发企业实际出资为项目投资资金峰值的30%，剩余70%的资金由地产公司向金融机构借款，最后体现为企业负债。在房地产的最后一环——销售环节，客户最低只需要支付房屋总价的20%-30%作为购房首付款，剩余款项客户可以向金融机构申请住房按揭贷款，最后体现为个人住房按揭贷款。
从信用创造过程来看，近年来呈现这样的模式：商业银行从央行获取准备金，然后放贷，并在放出每一笔贷款的同时，自动(为整个银行体系)创造出等量的存款，从而推动信用创造。用更通俗的话来讲，是“贷款创造存款，先有贷款，后有存款”。
从房地产全口径信贷余额来看，截至2021年三季度，包括房地产开发贷款和个人按揭贷款合计的房地产全口径信贷余额升至88.8亿元，尽管同比增速在2016年四季度触顶回落，但是占金融机构各项贷款余额的比重回落幅度较小。截至2021年三季度，房地产全口径信贷余额占金融机构各项贷款余额比重为46.9%，在去年三季度创下48.7%的有记录以来最高纪录。
一般来讲，房地产创造信用是通过土地或房产作为抵押去金融机构融资，因此通过房地产市值可以大致测算出房地产创造多少信用。在一级土地开发阶段，用土地购置费增量的70%来测算信用创造的数量。在房地产二级开发过程中，用房地产开发资金来源的70%来测算信用创造。在商品房销售阶段，用当年销售的商品房面积和百城样本住宅均价测算当年销售的商品房总市值，并用总市值的70%来测算销售环节创造的信用。尽管，这样测算存在很多瑕疵，但对于房地产从土地拍卖到商品房销售阶段的创造的信用大致数量还是不会偏差太大。这里还忽略了居民用商品房抵押去融资，从事其他工商业活动带来的信用创造。测算结果显示，2010年，房地产创造的总信用约为12.6万亿元（增量），到2020年升至36.1万亿元（增量），占当年名义GDP的35.5%。
房地产下行周期刚开始
9月底开始，中央就陆续对房地产融资政策进行微调，主要是防止房地产“硬着陆”，但是房地产泡沫问题尚未得到解决，目前主要是通过“以时间换空间”，实施精准的调控措施引导房地产去泡沫，去杠杆，摆脱经济增长对房地产的过度依赖。
无论是从化解房地产泡沫化风险，还是从中国经济转型，摆脱依赖债务增长模式的需要的角度看，中央明确表示不再把房地产作为托底经济的手段。2019年，中央提出“房住不炒”，建立和健全房地产长效机制，2020年下半年中央提出金融机构“三条红线”，房地产融资渠道被动收缩，地产泡沫化趋势放缓。
笔者认为，房地产正在构筑近20年大顶，房地产政策调整力度很大且未来不会有根本性放缓，政策只是微调。
首先，从政策层面来看，未来防范房地产泡沫还是一项长期工作。11月12日，银保监会党委书记、主席郭树清主持召开党委（扩大）会议，传达学习贯彻党的十九届六中全会和习近平总书记重要讲话精神，结合银保监会实际，研究部署学习贯彻意见。会议要求，要毫不松懈地防范化解金融风险，平衡好稳增长和防风险的关系，坚决守住不发生系统性金融风险底线。稳地价、稳房价、稳预期，遏制房地产金融化泡沫化倾向，健全房地产调控长效机制，促进房地产业稳定健康发展。未来不仅有“四条红线”、价格管控、房地产税，也包括以恒大事件为代表的房地产体系出现一系列问题的背景下监管机构出台的政策。
其次，从房地产本身的周期来看，我国居民房贷收入比偏高，但是由于融资政策和土地政策使得这种情况已经持续很长一段时间。在融资政策收紧的情况下，我国居民人均居住面积在2017年已经超过35平方米，按照常理，基本居住需求得到了满足。然而，由于中国居民持有房产差异很大，大量居民持有两套或三套以上的房产，但也有大量居民在城市尚没有房产，因此，人均均值面积达标的情况下，需要加强分配效率，未来房地产面临的居民消费很大可能是存量调整。
美元利率上升
抑制LME铜“挤仓”活动
从10月上旬开始，LME现货铜较3个月铜溢价就持续攀升，3个月铜较15个月铜的溢价同样也在攀升，再观察到LME铜库存持续下降，这就明显看出来有大型投机商在进行铜“挤仓”的投机活动，这次据外媒报道是托克大量在LME提货。
从历史上看，LME铜市场出现“挤仓”的投机活动，一般需要满足三个条件：一是铜供应出现缩减，要么发生了矿山出现较大幅度减产，要么就发生了意外的中断事件；二是LME铜库存偏低，这方便投机在现货市场控制铜仓单，并配合铜期货多头挤仓；三是美元利率较低，这使得投机商操纵LME铜期货和现货成本较低。
笔者认为，美元利率决定了LME铜市场“挤仓”投机活动持续时间和收益。从上世纪90年代至今，发生了五次大规模“挤仓”投机活动，分别是1994年11月-1997年7月（期间出现过降温）、2003年7月-2005年6月、2006年10月-2008年6月和2021年10月上旬至11月上旬，基本上都发生了美元利率下行周期，而结束“挤仓”投机活动都处于美元利率上行阶段，且LME铜库存回升并不是“挤仓”活动结束的必要条件。
在美联储宣布削减QE后，美元名义利率先抑后扬，LME铜现货较3个月铜价溢价急剧回落。11月14日，下跌至14.9美元/吨，此前在10月18日一度攀升至1103.5美元/吨。
国内铜需求疲软，但现货高升水意味着铜跌势会逐步放缓
从需求端来看，11月中旬铜价回落后，下游采购并没有出现明显恢复。数据显示，10月份，中国铜材产量同比下降12.3%，降至170.06万吨，较9月环比下降10.3%。另外，高频数据显示，截至11月18日，8mm铜杆加工费报590-790元/吨，较11月初高铜价时仅仅回升了10元/吨，铜价回落并没有刺激太多的铜杆消费回暖。
终端行业看，无论是电网投资还是电源投资在9月都出现了同比负增长。10月，发电设备产量同比下降5.7%。在光伏和风力发电方面，由于原材料成本上升，新增装机容量可能弱于预期。行业咨询机构雷斯塔能源发布最新报告称，由于原材料和运输成本飙升，预计2022年，全球将有超过一半的光伏项目面临延误甚至取消的风险。全球2022年计划安装的约9000万千瓦的公用事业规模光伏项目中，约有5000万千瓦的项目建设可能受阻。光伏组件及其相关的运输成本通常占项目总资本支出的1/4到1/3。当组件和运输的成本增加时，将会显著影响光伏项目收益。雷斯塔能源将去年的运输成本与当前成本进行比较发现，各项成本的上升使得光伏电力的成本上涨了10%-15%。
风电方面，根据IRENA的统计，过去10年，中国陆上/海上风电的平均度电成本分别由2010年的0.071/0.178美元降至2020年的0.033/0.084美元，下降幅度为54%/53%，明显低于同期国内光伏度电成本的下降幅度86%。2021年，由于原材料成本攀升，全球光伏发电成本较2020年普遍上涨10%-15%，预计风电装机成本上升幅度可能超过20%。从材料上看，风电主要是是合金钢、碳素钢和不锈钢等金属材料，原材料成本占产品成本的比重较高。
汽车方面，尽管新能源渗透率在上升，但是伴随原材料成本和动力电池成本攀升，以及新能源对传统内燃气汽车的替代，整个乘用车在11月前两周销量同比都出现了负增长。乘联会数据显示，11月的第一周，总体狭义乘用车市场零售达到日均3.9万辆，同比下降18%，相对今年10月的第一周降6%。11月的第二周，总体狭义乘用车市场零售达到日均4.6万辆，同比下降23%，与今年10月的第二周基本持平。
供应方面，目前国内显性库存还是偏低，现货出现高升水，这可能会使得铜价在美联储货币紧缩和国内房地产持续偏弱的情况下跌势不是很顺畅，下跌节奏会相对缓慢。数据显示，11月18日，上海和广东铜现货市场升水大幅攀升，分别达到1380-1580元/吨和1000-1450元/吨，但基本上是贸易商成交，实际上下游观望居多。
（作者单位：宝城期货）
