作者：程小勇
11月初，国内外铜市场的宏观环境发生变化。国内方面，在经济下行压力加大的情况下，我国强调政策有效实施预调微调；国外方面，美联储正式宣布削减QE，启动时间早于预期，意味着全球货币政策正式出现拐点，未来融资成本大概率会缓慢上升。
美联储在削减QE后
大概率提前加息
11月初的美联储议息会议宣布利率保持不变，但是削减QE的时间有所提前。笔者认为，美联储加息可能会提早至2022年二季度，主要理由有以下几点：
一是对于经济的判断相对乐观。美联储议息会议的会后声明显示，伴随疫苗接种取得进展和强有力的政策支持，经济活动和就业指标继续走强。美联储主席鲍威尔表示，美国实际GDP增长明显放缓，经济活动受到供应限制和瓶颈的约束。但随着新冠疫情的消退，四季度美国经济增长应该会加快，预计今年经济将强劲增长。
二是对通胀压力依旧低估。美联储发布的声明表示，通货膨胀率高企，主要反映了预期是暂时性的因素。与疫情和经济重新开放相关的供需失衡，对一些领域的物价大幅上涨起到了推波助澜的作用。这意味着，美联储依旧认为通胀是暂时的，但是较前几次议息会议，增加了一个“预计”，这意味着美联储对通胀是暂时的判断信心有所动摇。鲍威尔也在新闻发布会表示：“通胀强劲上扬，但并无证据表明存在螺旋式薪资上涨，预计将在2022年二季度或三季度回落。未来的通胀问题很难预测，时机仍不确定。但相信随着经济的调整，通胀将下降到接近2%的目标。”这些表述说明，鲍威尔希望通胀的走势与他们预计的一样，不然这就意味着未来货币政策面临重大转折，美联储对通胀的误判，可能对未来经济和货币政策产生非常负面的作用，可能陷入上世纪70年代滞涨的危机。鲍威尔也表示，美联储的政策工具不能缓解供应限制。
三是美联储极力避免释放加息信号，但是加息可能并不会因美联储意志而转移，因通胀压力让美联储在通胀上的判断有所动摇。鲍威尔表示，美联储虽然宣布开始缩减购债，但减码购债的时机对加息没有直接信号意义。此次货币政策会议的侧重点在于减码购债，而不是加息。现在还不是提高利率的时候。这意味着美联储依旧极力避免过早释放加息信号给金融市场带来冲击，并表示就业市场尚未改善到可以加息的程度，鲍威尔认为，目前的失业率高估了劳动力市场的复苏，可能会在2022年实现充分就业，但是美联储并没有对充分就业给出明确的定义。
四是就业市场改善和薪资增长进一步加剧美国通胀压力。目前美联储还面临“物价和工资”螺旋上升的难题，美联储需要分辨员工薪酬上涨究竟是因为生产率提高，还是因为就业市场和可用劳动力数量之间因疫情而脱节。前者被视为经济发展的积极信号，而后者则可能增加通胀风险。
美国劳工部公布的数据显示，美国10月非农就业人口增加53.1万人，远超市场预期的45万人，创今年7月以来最大增幅。8、9月份数据同时被上调，8月份，非农新增就业人数从36.6万人被上调至48.3万人；9月份，非农新增就业人数从19.4万人被上调至31.2万人。上调过后，过去3个月非农就业人数平均每月新增加23.5万人。
值得关注的是，10月，美国非农部门平均时薪较去年同期增长4.9%，为2月份以来最大增幅。如果疫情导致美国总就业人数没有恢复到疫情前水平，而结构性劳动力紧缺，又助推薪资大幅增长，从而导致通胀长时间处于高位，那么美联储将被迫加息，上世纪70年代滞胀将重现。
总体来看，美联储削减QE的时间早于预期，原本市场预计11月宣布削减QE方案，于2022年1月才正式削减QE。因此，可以判断通胀的压力让美联储已经在控制通胀方面有了紧迫感。如果通胀在四季度没有明显下降，并不排除明年1月加快削减QE的步伐，并且在明年二季度提前加息。
未来通胀的下降除了有赖于供应端限制的解除，同样也需要在需求端产生结构性变化，即货物消费对服务消费的替代作用进一步削弱，货物价格的压力得到缓解，且服务消费的价格在服务供给回升的情况下，不出现明显上升。从疫情的发展来看，2022年供应链恢复可能还很缓慢，劳动力成本还将继续上升，这意味着未来美联储货币紧缩步伐还会加快，尤其是加息可能会提前到来。
铜市场微观供需
短期尚未出现重大变化
供应端，进口铜精矿加工费为年内高位58-63美元/吨，而粗铜加工费也维持相对高位，包括硫酸价格也维持高位，这意味着国内铜冶炼企业利润依旧可观。而国内工商业电价上涨幅度扩大，对于铜冶炼影响不大，对于铜加工企业影响较大。
目前，由于供应恢复慢于预期，导致全球精炼铜库存持续处于低位，是铜价维持高位的最重要原因。截至11月5日当周，上期所铜库存再次下降，较前一周大幅下降11845吨至37482吨。另外，由于智利铜产出受到罢工和疫情影响而出现萎缩，导致智利往LME交割仓库交付的铜受到影响，包括托克公司等大宗商品贸易商和投行继续在LME进行挤仓，LME铜注销仓单维持高位，从而LME铜库存在11月5日继续下降至12.3万吨。而包括金融资本和实际供应恢复不及预期，导致全球铜显性库存在11月5日当周下降至21.4万吨。
三季度，Codelco的铜产量为38.9万吨，比去年同期下降7.6%，旗下Andina铜矿罢工和疫情是导致铜产量下降的主要原因。此外，受工人频繁罢工和矿石品位下降的影响，智利9月份铜产量创下2月以来最差月度纪录，下降至45.113万吨，同比下降6.9%，比8月份环比下降3.4%。
需求端，国内铜杆加工费较10月份没有太大变化，铜管和铜板带消费开始进入季节性淡季，只有铜箔的需求表现尚可。然而，三季度，包括比亚迪在内的动力电池企业净利润同比大幅下降，在电池企业提价难度较大的情况下，这可能会导致未来动力电池减产，四季度铜箔消费可能会阶段性走弱。
新能源方面，前三季度光伏装机容量不及预期，主要是光伏组件成本在原材料价格大幅上涨的情况下也在水涨船高。以光伏为例，10月中旬，中广核新能源广东台山深井二期项目开标，共有11家组件企业参与竞标。其中，除一家企业报出了最低报价1.95元/瓦以外，剩余10家企业的报价均超过了2元/瓦，最高报价为2.208元/瓦，均价约2.1元/瓦，光伏组件价格较去年同期上涨50%。
行情预测
国内政策微调不意味着对地产再次扶持或刺激，专项债发行加速主要是平滑经济下行斜率，关键的是下游制造业利润受到原材料高企的挤压，未来需求端还会继续萎缩。美联储正式宣布削减QE，启动时间早于预期，也意味着全球货币政策正式出现拐点，未来融资成本大概率会缓慢上升。美元无风险利率可能在上一轮都没有面临的高通胀下继续抬升。
铜市场微观供需尚未出现重大变化，但是下游终端制造业和新能源企业正遭遇前所未有的原材料成本传导压力，未来需求走弱可能还会加剧。而供应端收缩可能会因限电力度放松、海外铜精矿和粗铜供应恢复而继续宽松。
短期来看，铜价可能会继续下降，由于库存处于低位，海外资本挤仓，下行节奏相对缓慢。历史上看，从经济高点到回落阶段，铜价会提前反应，但是由于疫情对供应链的干扰，全球铜显性库存偏低，导致需求走弱，暂时没有引发铜价大幅下跌，未来需要关注铜供需端的强弱变化。
在美联储启动货币紧缩后，铜等商品的投机属性会明显降温。当前，我国经济存在下行风险，但是“房住不炒”的基调不会改变，地产长周期低位增长是大势所趋，使得大宗商品需求大概率在未来1-2个季度会走弱，但是区别在于当前供应端受疫情的约束难以像2014-2015年那样扩张。因此，笔者认为，铜等大宗商品价格未来向下调整的可能性依旧存在。
