作者：程小勇
10月底，在国内煤炭价格大幅下跌的情况下，整个工业品价格都出现了普遍下跌的走势，铜价也不例外。此前，笔者一直认为，绝大多数商品价格上涨是供应问题，并非需求旺盛驱动，而且在原材料价格高企的制约下，下游利润受到挤压。大多数商品的利多已经通过市场充分体现，即达到极值，边际上很难进一步强化。
供应尚未放量
低库存给铜价提供支撑
从商品的定价逻辑来看，核心是供求关系。当前铜市场供需双弱，供应恢复较为缓慢，导致国内精炼铜处于去库存阶段，这使得铜价在短期大幅下跌之后，进一步下跌的空间受限，低库存意味着市场抛售压力会很小。
铜精矿方面，三季度，海外铜矿山产出继续恢复，进口铜精矿加工费保持年内高点附近，没有进一步上涨的原因是海外铜精矿运输还不是很顺畅。亚洲金属网调研的数据显示，截至10月28日，25%min进口铜精矿现货加工费为28-63美元/吨。
废铜方面，9月份，我国进口废铜继续恢复性增长，达到13.4万吨，较去年同期大幅增长68.3%，较8月环比增长3.6%。其中，来自马来西亚、美国、澳大利亚和韩国的废铜进口明显增长，这可能与这些国家的防疫措施，尤其是对于港口封锁措施解除有很大关系。
1-9月，我国废铜进口同比增长85.1%，达到123.4万吨。这与国内冶炼厂降低铜精矿采购，增加废铜制阴极铜产出有很大关系，也与今年进口铜精矿加工费持续上涨的情况相吻合。
但是，马来西亚收紧废铜进口标准，可能影响中国从马来西亚进口拆解后的高品位废铜。9月1日，马来西亚国际贸易和工业部宣布，为使出口商做好充分准备，原定于8月31日到期的废金属进口标准收紧政策的临时宽限期将延长两个月，在10月31日之后正式实施。新标准要求进口的废铜金属含量至少达到94.75%，固体黑色金属含量不超过5%，非金属废料的含量不超过0.25%。这意味着未来中国在马来西亚的废铜拆解厂很难获得废七类废铜原材料，影响中国废铜进口，最终影响有多大，需要跟踪11月中国进口废铜量。
从精废铜价差来看，10月中上旬，铜价一度大幅上涨，导致精炼铜和废铜价差大幅拉升，在10月下旬铜价下跌后，精废价差有所回落。截至10月27日，广东地区精废铜价差为7080元/吨，处于历史高位，这会引发更多废铜对精铜的消费替代。
由于国内铜冶炼企业使用废铜较多，使得国内废铜供应在废铜进口大幅增长的情况下还是偏紧，粗铜加工费在近期小幅下降。调研显示，截至10月28日，国内98.5%粗铜加工费较前一周略微回落40元/吨，至1460-1660元/吨，但还是高于去年同期。
在精炼铜进口处于低位的情况下，国内阴极铜还处于去库存阶段。数据显示，9月份，我国精炼铜进口26万吨左右，低于去年同期的43.7万吨。精炼铜进口没有增长，一方面由于海运不是很顺畅；另一方面，可能是国内铜消费疲弱，进口亏损导致的。数据显示，10月中上旬，精炼铜进口亏损，10月26日开始才出现盈利。截至10月27日，按照期货盘面，三个月铜进口亏损285.7元/吨，但是按照长江现货和上海现货报价，进口是盈利，因现货升水而期货贴水。
笔者认为，随着国内能源价格的下降，以及洋山铜溢价的下降，供应恢复还是会到来，因为海外铜冶炼耗电不如铝和锌，且铜矿和铜冶炼主产区在南美洲，受欧洲能源危机影响较小。四季度国内能耗双控压力减轻后，铜冶炼增产的可能性很高，精炼铜进口也会随着进口窗口的打开而增长。
终端消费疲软 利润再分配
从大宗商品定价角度来看，供需关系是核心，而成本通过影响企业的利润，促使企业调整产出来影响供应和需求，间接影响大宗商品价格。能源价格对商品影响也是分周期的，在能源价格偏低的情况下，能源价格波动对大宗商品价格边际影响较小；在能源价格偏高的情况下，能源价格对大宗商品的边际影响会变大。历史上，几次原油和煤炭价格大幅上涨的周期，大宗商品价格也出现了普涨。
从历史情况来看，大宗商品很多体现的是成本从上游向下游传导，但是还有一种情况是随着上游原材料价格不断攀升，能源价格处于历史高位，最终导致成本向下游传导达到一个极值之后，会发生利润再平衡的负反馈，即高企的通胀导致居民可支配收入下降，终端产品滞销，需求塌陷，中下游制造业被动累库，产成品企业减产，利润会从上游向下游转移，实现利润再平衡。
笔者认为，当前上游利润过高，下游和终端已经受到到成本传导的挤压，物价上升的压力已经从PPI向CPI传导，居民可支配收入下降，终端企业产成品面临累库存的风险，进入利润再平衡的临界点。
2020年二季度以来，全球大宗商品价格持续攀升，部分品种在2021年三季度创下历史性新高，例如动力煤价格；部分品种价格创下2008年以来的新高，如有色金属。大宗商品很多是工业原材料，因此大宗商品价格持续上涨，尤其是能源价格的持续上涨，导致二季度以来部分中下游制造业企业出现净利润增速大幅回落，甚至发电、水泥等企业出现了大幅亏损。
国家统计局数据显示，三季度工业企业利润同比增长14.3%，两年平均增长15.1%，与二季度的36%和19.4%相比，增速均略有回落。但是主要是上游部门利润驱动，中下游企业利润受挤压。9月份，规模以上工业企业利润同比增长16.3%，两年平均增速为13.3%，较8月下降1.3%。其中，采矿业利润同比增长2.23倍，而原材料制造业增长8.9%，与上游采矿业利润增速相差很大。
原材料价格高位运行，成本上升过快“挤占”了部分中下游企业利润，无法被及时转嫁和吸收，导致上下游的利润分配不均衡。分企业类型看，前三季度，规模以上企业上游利润增速翻几倍，而中游加工业也维持较高的利润增长，但是下游终端制造业增速明显迅速，大多数是个位数增长。其中，在原材料大幅上涨的情况下，9月份，汽车制造业利润增速下降30.8%，而电气机械及器材制造业也是大幅负增长，其中，家电等与居民相关的产成品出现亏损。而受益于外需，电子类产品9月增速保持较高。
从中小企业来看，由于制造业成本上升过快，导致部分行业有订单不敢接，一方面担心提价后商品难以销售，导致库存增加；另一方面，开工即亏损，债务不断攀升，导致部分企业在限电情况下也愿意停产，给员工放长假。同时，电力热力等行业由于耗能高且面临能源转型的挑战，今年成本压力较大，导致利润增长出现明显下滑。
从终端行业来看，尽管部分终端产品提价，但是企业利润率还在下降。白色家电方面，今年上半年，国内冰箱均价提升明显，线上市场和线下市场的均价分别增长16.3%和12.3%；国内空调市场线上均价同比增长12.7%。从家电上市公司公布的财报来看，家电企业营业成本同比增速普遍超过营业收入增速，而营业成本上升主要是由原材料成本上升导致。其中，营业成本同比增速低于或持平于营业收入增速的TCL科技、澳柯玛净利润同比大幅增加，而海信家电、长虹美菱、海信视像、老板电器、华帝股份等企业营业成本增速超过营业收入增速，在今年三季度净利润同比绝大多数是负增长。
从铜消费端来看，铜杆加工费保持不变，这意味着10月旺季铜杆消费清淡。截至10月28日，8mm铜杆加工费为580-780元/吨。另外，9月份，铜杆产量环比下降，较去年同期下降5.2%，至189.7万吨。
在能耗双控和各地限电的情况下，消费最为亮眼的铜箔也受到一定影响。SMM调研数据显示，9月份铜箔企业整体开工率为86.77%，环比下降9.15%，预计10月份会有一定回升，但11月可能进入季节性淡季。
美联储即将释放削减QE信号
对于铜价而言，除传统的供需面之外，金融属性对其定价也有很大影响，因铜的投资需求会在一定程度上放大和缩小铜的需求端表现和库存变化。11月4日，美联储将举行议息会议，从9月会议纪要显示，美联储最快于11月宣布削减QE。
从通胀角度来看，美国通胀强度和持续时间都超预期，这对美联储认为通胀是“暂时的”看法构成挑战。美国亚特兰大联储主席认为，该取消FOMC在紧急情况下所采取的货币政策立场，从减少月度资产购买额开始。
对于铜价而言，美元实际利率可以视为持有铜的机会成本，一旦美元实际利率回升，那么铜的金融属性导致铜可能会被抛售。数据显示，衡量美元实际利率的10年期TIPS收益率回落至1.1%，因美国经济前景不佳。但是回顾2013年12月美联储宣布削减量化宽松的路径，当时先升后降再升的过程，因此这意味着一旦美联储在11月4日议息会议上削减2022年1月开始削减量化宽松，那么美元实际利率将有一波升势，这将打压铜价。
行情研判
当前铜的供需面表现为供需双弱，需要警惕三个风险：一是国内煤炭价格大幅下跌的情况下，能源成本驱动逻辑会结束，由于国内煤炭价格持续上涨，我国出台各项措施平抑能源价格过度上涨，这意味着中短期能源价格将保持相对稳定；二是随着原材料价格上涨对中游加工和下游终端行业的利润挤压，当前可能也达到极值，利润的再分配会反向向上游传导，需求淡季即将来临尤其值得关注；三是海外美联储即将发出削减量化宽松信号，美元利率和汇率双双攀升可能带来宏观层面的利空。
