作者：中信建投期货
此次欧洲能源危机围绕电能、天然气、煤炭展开，与传统以石油为主的能源危机大为不同，具体表现为全球电力、天然气、煤炭的价格创下新高。
原因方面，主要包括以下三点：一是可再生能源发电的普及使得电力供应不稳定，当可再生能源发力不足时需要传统能源发电进行替代；二是天然气需求的增长超过供应的增长；三是欧洲天然气库存水平偏低，应对风险的能力不足。
影响方面，从宏观角度来看，一方面，使得市场对于未来经济陷入滞胀的担忧升温，货币政策承压；另一方面，由于能源价格的大幅上涨，迫使高耗能行业不得不减产停产，进一步加剧供应危机，限制了经济复苏。从微观层面来讲，一方面，能源紧缺使得基本金属冶炼等高耗能行业面临限产压力；另一方面，能源价格的大幅上涨使得冶炼成本显著上升。从产量来看，影响比较大的是铝、锌、镍；从成本来看，影响比较大的则只有铝和锌。因此，能源危机对铝和锌的影响最大，其次为铅，对镍和铜的影响相对较小。
铜：根据ICSG数据显示，2020年全球精炼铜产量中，亚洲地区占比58%，欧洲地区占比16%。欧洲地区，俄罗斯精炼铜产量占全球比例为4.23%，波兰为2.29%，德国为2.62%。
此次能源危机最严重的地区是欧洲，欧洲精炼铜产量占比为16%，若电力紧缺持续蔓延，该地区精炼铜的生产将受到较大影响。不过，从当前的公开信息看，尚未看到铜冶炼企业受到重大影响。
根据《中国有色金属工业年鉴》2018年的数据，国内铜单位能耗约为480kgce/t，折合电力约1600千瓦时。其中能耗最多的为铜冶炼和铜加工，单位能耗为285kgce/t和193kgce/t。如果仅考虑电解精炼环节，能耗为107kgce/t，约357kWh/t。如果以法国10月即期电价175欧元/兆瓦时计算，折算人民币约1.3元/千瓦时。因此，精炼环节能耗成本464元/吨，即使考虑全流程能耗成本，以电价计算，亦仅为2080元/吨，占当前铜价成本不足3%。实际能耗成本占比更低。换言之，电力价格上涨对铜价的影响非常有限。
铝：根据IAI数据显示，2020年全球电解铝产量分布情况，亚洲地区（含中国及海湾地区）占比最高74.7%，欧洲地区占比11.9%，美洲、非洲及大洋洲总占比不足15%。从主要的生产国看，中国电解铝产量超过全球产量一半以上，约占57.5%，其次是印度、俄罗斯、加拿大、阿联酋、澳大利亚等国家。由于电解铝是高耗能行业，全球多数冶炼企业分布在化石燃料相对丰富的国家，像中国、印度的煤炭资源较为丰富，俄罗斯、加拿大、阿联酋等天然气及石油较为丰富，同时这些地区的能源支出费用相对低廉。
目前，欧洲能源紧缺最为严重，最直接的表现是天然气价格与煤炭价格大幅飙升，进而带来电价飙升。按10月欧洲电力最高价计算，约为210美元/兆瓦时，同比去年上涨400%左右。折合人民币约为1.36元/千瓦时，相较国内平均工业用电0.56元/千瓦时，欧洲工业用电价格几乎是国内的2.43倍。欧洲电解铝吨铝生产能耗在15500千瓦时左右，如果按10月的电价测算，则欧洲电解铝电力成本为3255美元/吨，对比当前LME现货价格，仅电力成本便已超过售价。
但实际上，多数铝企会跟电厂签长协订单，实际电价成本会低于实时价格，而部分未签长协订单的铝厂面临较大亏损。目前，荷兰的Aldel铝厂于10月11日停产，如政府没有采取措施，停产将延续至明年年初。斯洛文尼亚的Talum铝厂已停24个电解槽，并计划将明年的计划产量减少50%。斯洛伐克的Slovalco铝厂已减产10%，计划明年将产量降至80%。若能源价格走一步走高，欧洲其他地区铝厂亦有减产风险。
另外需要注意的是，海外另一大电解铝生产国印度正面临煤炭紧缺风险，印度产量全球占比为5.59%，当地铝厂多为火力发电，自9月下旬起，印度多家铝厂自备电厂的煤炭库存已处于低位，目前，当地一些电厂煤炭可用天数不足一周，若月底煤炭供应短缺无法得到有效缓解，则当地铝厂面临较大减产风险。
镍：镍冶炼主要产品为电解镍和镍铁，从原料端分别对应硫化镍矿和红土镍矿。硫化镍矿经过长年开采资源逐渐减少，红土镍矿利用时间较短，资源丰富，逐渐成为主流。
从全球范围来看，电解镍产地较为分散，中国、俄罗斯、加拿大、澳大利亚、日本、挪威六国产量占全球63%，此外，巴西、芬兰、法国、南非等国也有电解镍产出，但占比不高。全球镍铁产量主要在中国及印尼，近年来，印尼NPI产能扩张迅速，2020年已超过中国成为镍铁最大生产国。印尼NPI产业之所以能快速发展，与其镍矿、煤炭在内的各种原材料资源充足是分不开的。
从能源消耗来看，若以镍精矿-电解镍生产工艺生产，按《中国有色金属工业年鉴》2018年镍冶炼综合能耗3369kgce/t计算，每吨镍需耗电11117.7千瓦时。按若工业电价0.6元/千瓦时、电解镍15万元/吨计算，则电解镍价格中电力成本占比为4.45%。若按红土镍矿-镍铁生产工艺生产，每吨高镍生铁产品能耗约4400千瓦时，则电力成本为2640元，按高镍生铁品位10%计算，当前市场报价1500元/镍，每吨高镍则高镍生铁价格中电力成本占比为17.6%。
从成本占比来看，能源危机给电解镍带来的压力并不大，对镍铁方面影响更为显著。所以，可以从市场观察到，近几个月以来，镍铁报价较电解镍更为坚挺，并且时常出现镍铁价格高于电解镍价格的倒挂状态。
从能源危机对供需平衡的影响来看，由于能源短缺严重的欧洲电解镍产量占比相对有限，对镍供需平衡的影响较小。镍铁方面，虽然近期中国采取限电措施控制能耗，令近几个月镍铁产量快速下滑，但印尼方面作为煤炭出口国，能源供应较为充足，且其镍铁产能正处于扩张周期，后续供应倾向于继续走高。因此，能源危机或难以成为镍价运行的逻辑主。
锌：根据ILZSG数据显示，2020年全球精炼锌产量中，亚洲地区占比最高65.94%，欧洲地区占比17.71%，美洲地区占比13.02%，非洲及大洋洲总占比仅3.33%。从主要的生产国看，中国精炼锌产量占比接近全球产量一半，约占46.3%，其次是韩国、印度、加拿大、日本、澳大利亚、哈萨克斯坦等国家。由于湿法炼锌的能耗相对较高，同时下游消费较为集中，主要用于镀锌钢板的生产。因此，产能多分布在消费集中的地区，一些钢材产量较大的国家，如中国、韩国、印度、日本等。
欧洲地区每吨湿法炼锌生产能耗在4000千瓦时左右，如果按10月的电价测算，则欧洲湿法炼锌的电力成本为810美元/吨，电力成本接近总成本的一半。电力成本的大幅飙升对冶炼企业利润挤压明显，欧洲冶炼企业8月初开始陆续减产。
8月初，欧洲锌冶炼厂Plovdiv（年产能7.6万吨）停产10天，9月下旬，Nyrstar旗下位于荷兰的冶炼厂Boliden宣布错峰减产。10月，Nyrstar再次宣布削减其欧洲三家冶炼厂50%的锌产量，影响年总产量约为35万吨，大约影响全球2.5%的锌供给。近期，另一国际金属生产巨头嘉能可表示，由于能源成本飙升，宣布旗下欧洲锌冶炼厂将施行错峰减产。当前欧洲天然气和煤炭价格仍处高位，库存水平偏低。在拉尼娜气候影响下，今年冬季预计较以往更冷，能源价格有进一步走高可能，届时更多的冶炼企业面临减产压力。
另外，需要注意的是，亚洲地区除中国外，韩国、日本和印度的产量全球占比为15.32%。日本、韩国作为能源进口依赖度较高的国家，同样受到能源价格飙升的影响，而印度目前亦面临煤炭资源紧缺的问题，若冬季能源价格继续走高，减产压力将传递至亚洲部分地区。
铅：根据ILZSG数据显示，2020年全球精炼铅产量中，亚洲地区占比最高63.91%，其次是美洲地区占比17.61，欧洲地区占比16.13%，非洲及大洋洲总占比仅2.35%。从主要的生产国看，中国精炼铅产量最多，全球占比为41.72%。其次是美国，全球占比9.57%。接着是印度、韩国、墨西哥、德国等国家。由于铅冶炼能耗成本较低，原料成本占比较高，因此产能主要分布在铅矿资源国及部分主要消费国。
铅冶炼能耗相较其他有色金属偏低，按《中国有色金属工业年鉴》2014年镍冶炼综合能耗先进值355kgce/t计算，每吨铅冶炼能耗在1065千瓦时左右。铅冶炼中电力成本达到现金成本占比的30%以上，海外煤价、天然气价格的上涨在会推高冶炼成本，但在计算原生铅完全成本时，还会考虑白银、硫酸等副产品收益。同时目前再生铅产量占比超过原生铅，且能耗更低，因此相较于其他高能耗品种，能源价格上涨对原生铅供应影响相对较小。
