作者：张荣辉
机构投资者是商品期货市场中最重要的参与者。主要分为投资银行、大型国际资源类公司、各种各样的基金（如宏观基金、对冲基金、指数基金、CTA基金、ETF基金、养老基金以及私募基金等等）、产业链上下游企业、期货经纪公司、券商、贸易公司以及行业信息咨询公司等等。
而少数大型国际投资银行、国际矿业巨头以及大型对冲基金又是机构投资者的典型代表，是机构投资者中的绝对主力，也是商品期货市场中的最重要的参与者，对市场价格的影响具有举足轻重的作用。无论是交易量和持仓量，亦或是交易频次以及对价格的操控能力，他们无疑“独占鳌头”，占据第一把交椅。当然这是由其资金规模、控盘手段以及投机性质所决定的。在商品期货市场中，一些大型国际投资银行、国际矿业巨头以及大型对冲基金投资者可谓呼风唤雨，叱咤风云，玩弄于市场于股掌中。比如前英国曼氏集团董事Frederick Demler在多次国际行业会议中指出：“过去多年来，国际铜期货市场中60%以上的成交量和持仓量由机构投资者操控，铜早已成为一种金融产品。”而金融衍生品包括商品期货市场中，一桩桩一件件的操纵案早已是触目惊心层出不穷。
如果说机构投资者有着稳准狠的共同交易特点，那么他们的市场操控策略更是让人不寒而栗。
“姜太公钓鱼愿者上钩”
“姜太公钓鱼愿者上钩”是机构投者的常用伎俩，也是他们的主要市场操控策略，而量身定制产品则是他们的重要鱼饵。这种量身定制产品又称OTC产品——柜台交易产品或结构性产品。一般为一对一的合约，有些可能与交易所上市的品种相关联，有些则没有任何关联。
大型机构投资者特别热衷于为客户提供量身定制产品。因为此类产品一般是他们精心设计，他们自然深谙其中奥秘，但客户往往难以深入了解其中玄机。一些产品表明上非常具有诱惑力，非常贴近客户的保值需求，实际上非常复杂晦涩难懂，暗藏许多陷阱，涉及到许多金融数学模型。其中，最具吸引力的无疑是投行屡试不爽的各式各样的零成本期权。投行声称，客户无须投入任何成本即可行使权力。而实际上，天上掉馅饼只能是客户的异想天开。客户或交易对手一旦深陷其中，一般很难自拔，最终被迫自食其果，或认亏或倒闭。过去多年来，国内客户深受投行结构性产品之害的例子比比皆是。
比如，2005年，国家储备局铜亏损事件就是典型的量身定制产品的受害者。某些投行和经纪公司为国储量身定制了一款名为零成本的Collar铜期权产品。表面上看，这种期权无需支付任何成本就可行使权力，但暗含许多条件。2005年至2008年，国内多家航空公司被投行诱使从事原油OTC结构性产品交易，最终导致巨额亏损。2019年，中国石化所属联合石化在原油结构性产品交易中损失惨重。公开报道称，联合石化公司在国际油价处于70美元/桶以上的时候从事零成本期权交易，在买入原油看涨期权的同时，又卖出了原油看跌期权，而最终原油价格大跌，买入的原油看涨期权没有产生任何价值，卖出的看跌期权却发生了巨额亏损。
借势造势
借势造势又称借力打力，是机构投资者操控市场的惯用伎俩之一。机构投资者尤其是美国的投资银行高管往往与政府部门关系比较密切，许多政府官员均出自各大投行或基金，比如美国前财长亨利保尔森就曾担任过高盛集团的董事长。他们往往会利用手中经常掌握的许多内幕营造市场声势。在代理客户进行期货市场交易的同时也进行自营交易，因此他们掌握着客户许多交易的信息。有时他们会利用客户的信息谋取自身利益，以此借力打力。同时，他们会利用自己的研究团队营造出利多或利空的市场氛围，借助全球宏观经济形势、国别政策、央行政策、商品供需状况等因素，忽悠市场其他参与者，借助市场其他参与者的力量推动价格朝着有利于他们的方向发展。比如2008年至2009年全球金融危机期间，高盛等少数投机机构提前知道美国政府将出资拯救美国一些面临倒闭的大型投行和商业银行，于是在金融资产处于低位的时候大量买入金融资产。买入之后又大肆唱多市场，大肆获利。2020年一季度，欧美某些机构投资者利用全球疫情事件，大肆做空金融衍生品市场和商品市场，造成全球恐慌性的抛售。随后他们又在价格低位的时候疯狂抢夺多头筹码。造成价格大落之后又大起。
攻守同盟 共进共退
在操纵市场的时候，机构投资者有时会攻守同盟、共进共退。他们会共同谋划在同一个市场实施一致行动。共同分享市场信息、交易对手持仓信息、政府高层信息以及其他的一些内幕信息。有时他们还会有统一的操作策略和行动计划。当然，这一切的一切都没有文字、视频或语音方面的证据。因为在一向标榜“公开公正”西方，共谋操控市场显然是违法的。但从历次机构操控市场的案例中，我们可以看出种种明显的共谋痕迹。无论是在市场操控前中后他们均表现出一种高度的默契——对信息判断的准确性、持仓的方向性以及行动的一致性。
2003年11月25日，英国《金属导报》报道称，从上世纪90年代至2003年，部分国际矿业巨头共同操控铜精矿市场达十多年。欧盟、美国和加拿大有关调查机构指控他们以固定销售价格、销售条件、客户配额以及市场分享等等方式操纵市场。他们经常或召开秘密会议或电话单线联系，人为地压低铜精矿加工费。报道称：“五家公司占有全球铜精矿市场46%的份额。”作为合谋的例子之一，他们有时会“商量统一减产，造成市场供应短缺的假象，把加工费打压至低于（冶炼厂）实际的运营成本之下”。
2003年12月25日，路透社报道称：“伦敦金属交易调查发现，铝市场存在某种形式的合谋行为。”“欧洲有一个大多头大比例持有LME铝库存，人为造成现货紧张状况。”
1997年，以美国索罗斯的量子基金和加拿大对冲基金Herbe Black和 Dean Witter等为首的机构投资者，在LME铜市场共同打败日本住友公司，是攻守同盟共进共退的典型案例。1994-1997年，日本住友公司在伦敦金属交易所长期操纵铜期货市场，并控制了当时LME 5%的铜库存和现货。而美国索罗斯量子基金、加拿大Herbe Black， Dean Witter等几家大型对冲基金则组成同盟，一轮又一轮地打压住友公司的多头，最终把LME铜价从2400美元/吨左右打压至1700美元/吨，迫使住友公司在铜价低位的时候多头清仓出局，结果亏损高达26亿美元（当时住友的官方数据，但也有人认为亏损远不止如此）。
读者或许以为上述例子年代久远，不足以说明问题，现在或许没有这种市场操控行为了。其实正如本文前面所述，近年来投行操纵市场被罚的案例屡屡见诸报端。只是当人们发现市场操纵案并报道出来的时候，往往已经过去了一年甚至好几年。这也许能说明笔者所选的例子均为年代久远的原因。实际上，只要市场存在投机者，存在投机行为，操纵市场的行为就不可能消失。而攻守同盟共进共退的操控策略仍将被机构投资者所青睐。
控制期货市场中的远期
和近期持仓量以及库存
期货交易是有时间限制的。无论是做多或做空，必须在规定的时间内进行交割或进行对冲交易，即平仓。因此，如果持仓量比较大，且交割日期比较集中，则很容易被挤兑。而机构投资者正是根据交易对手的持仓情况有意识地控制期货市场中的远期、近期、现货以及库存的持有量，从而达到操纵价格的目的。
“某大型贸易商或某大玩家目前掌控了60%以上的LME铜期货多头持仓”，或者是“某大玩家或贸易商控制了目前LME铜期货80%的现货多头持仓量、仓单和库存，市场出现巨大的现货升水(backwardation)，该玩家同时拥有仓储和现货业务”，或者是“某现货贸易商正在挤兑某某空头或某某多头”等等，类似的报道经常见诸于路透社和彭博社等每天的市场评论或报道中。
比如近期伦敦金属交易所铜市场投机机构大肆控制LME铜库，连续多日大肆提货，致使库存降至1974年以来的最低水平。LME铜现货升水（现货交割价高于三月期货价的价差）由10月14日150美元/吨左右上涨至10月18日的最高1103.5美元/吨，创历史最高。短短两个交易日，涨幅高达633%。以至于伦敦金属交易所不得不紧急上调铜交易的初始保证金。
操控LME官方结算价格
众所周知，伦敦金属交易所规定每天上午的第二轮场内交易公开的最后竞价是当日的官方结算价。而全球大宗有色金属行业基本以此结算价作为贸易或生产经营的定价基准。某些机构投资者如某大型国际矿业公司（同时也是矿产品和金属贸易的超大型公司）有时根据自身现货实物作价期的需求在LME操纵结算价。假设某大型国际矿业巨头向多个客户销售了10万吨铜精矿，合同规定价格按2021年10月12日LME现货结算价计价。为了谋取最大利润，该矿业公司有可能在2021年10月12日LME上午第二轮圈内交易结束的最后一刻大肆拉升LME现货铜价，使得价格短期内远远偏离此前的正常值。假设该矿业公司在LME仅仅以买入1000吨的多头期货合约，即可把价格人为地拉升50-100美元/吨，那么意味着矿业公司当日作价的10万吨铜精矿即可额外赚取50-100美元/吨。实际上从过往历史看，也曾多次出现过某公司操控LME官方结算价的传闻。
恶意挤兑交易对手
恶意挤兑交易对手是机构投资者的看家本领，道理很简单，只有交易对手亏损越多，自己赚的也就越多。所以在商品期货市场中（其实其他衍生品市场也一样），机构如果一旦捕捉到交易对手，往往会穷追猛打直至对方彻底投降认输。如果交易对手持有的大量空头一天不平仓，买入则价格天天上涨。只有当交易对手在历史高位斩仓巨亏出局后，价格上涨的步伐才会停止。反之亦然。1995年-1997年住友铜期货亏损事件，1997年株冶锌期货亏损事件，2005年国储铜期货亏损事件，2008年国内航油公司原油期货亏损事件以及2019年中国联合石化公司原油期货亏损事件等等都是机构投资者恶意就对交易对手的典型案例。
2011年，《起诉高盛》一书中详细介绍了以美国高盛公司为首的投行如何在金融衍生品市场中猎杀中国的航油公司。2003年到2008年上半年，原油价格从不足30美元/桶一直上涨至最高接近150美元/桶。在此过程中，他们针对中国航油公司原油空头持仓进行恶意挤兑。最终迫使航油公司在油价历史高位的时候平仓出局，造成高达几百亿元人民币的亏损。这也是投行恶意挤兑交易对手的典型案例。
2009年美国一位名叫Tom Bower的作者出版发行了《挤兑——21世纪的原油、资本和贪婪》一书。该书为纪实性长篇巨著，详细披露了原油市场中的诸多市场操控和挤兑内幕。其中，美国商品期货交易委员会（CFTC）2006年6月份指控英国BP石油公司长期操控丙烷市场并对BP公司罚款3.03亿美元。“资本、阴谋与政治欺诈是全球波动的原油市场的共同语言。在过去的一个多世纪中，这种珍贵的商品总是处于或过剩或短缺中。低廉的油价带动了经济的繁荣，而高油价又导致全球经济陷入衰退。” 美国《观察家》报曾这样评论该书。
众所周知，一旦某个市场被资本绑架就很容易或被扭曲或被操控或被挤兑。历史的经验告诉我们：只要有资本存在，只要有机构投资者积极参与，商品期货市场中的黑幕仍将不断上演；机构投资者的种种贪婪操控市场行为仍将不时地发生。作为市场产业链的保值者和其他中小投资者或许应该始终保持高度的戒备和警惕，对市场应该全方位的了解和理解,对价格应该有自己的基本判断,不要被机构投资者所忽悠,确保自身的利益不被损害。
