作者：程小勇
10月中旬，在全球能源危机和海外投机资金挤仓的因素影响，国内外铜价在短短几个交易日大幅上涨。此后在国内保供稳价等政策组合拳下，煤炭等价格大幅下跌，铜价受影响也大幅下降。
供应约束将减弱
10月，国内一系列保供稳价措施实施，包括煤炭等能源类商品供应逐步恢复。
近期，国务院常务会议进一步部署做好今冬明春电力和煤炭等供应，保障群众基本生活和经济平稳运行。其中提到，要压实各方能源保供和安全生产责任。坚持实事求是，加强统筹兼顾。各地要严格落实属地管理责任，做好有序用电管理，纠正有的地方“一刀切”停产限产或“运动式”减碳。
10月21日，国家发展改革委等部门发布《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》，《意见》提出，鼓励重点行业利用绿色数据中心等新型基础设施实现节能降耗。新建大型、超大型数据中心电能利用效率不超过1.3。到2025年，数据中心电能利用效率普遍不超过1.5。加快优化数据中心建设布局，新建大型、超大型数据中心原则上布局在国家枢纽节点数据中心集群范围内。
《意见》还提到，坚持重点突破、分步实施。把握发展规律，抓住主要矛盾，选择综合条件较好的重点行业，率先开展节能降碳技术改造。待重点行业取得实质性进展、相关机制运行成熟后，再研究推广至其他行业和产品领域。分步实施、有序推进重点行业节能降碳工作，首批聚焦能源消耗占比较高、改造条件相对成熟、示范带动作用明显的钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、炼油、乙烯、合成氨、电石等重点行业和数据中心组织实施。分行业研究制定具体行动方案，明确节能降碳主要目标和重点任务。待上述行业取得阶段性突破、相关机制运行成熟后，再视情况研究选取下一批主攻行业，稳扎稳打，压茬推进。
笔者认为，未来国内工业领域很多非高能耗行业供应约束会明显减弱，尤其是铜等低能耗产业。据铜生产企业相关人士介绍，铜电解工序环节耗电量约为300-400千瓦时/吨，能耗相对较低。
需求指标走弱
从工业增加值来看，其与全社会用电量增速明显背离。9月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.1%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），增速较5月下降2.2%，比2019年同期增长10.2%，两年平均增长5%，两年平均增速较8月下降0.4%。然而，9月，全社会用电量同比增长6.8%。
工业增加值增速下降和全社会用电量增速上升形成背离，并非是经济增长动力增强，反而说明经济下行压力增大。电力消耗较多的工业行业集中在重工业的五大行业上，分别是电力供应业、黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼及压延工业、非金属矿物制品业，这五大行业的用电量虽然占了工业用电60%以上，但其中只有耗电较多的电力供应业在9月工业增加值同比增速加快，耗电较多的黑色金属冶炼及压延加工业同比大幅下降9.7%，有色金属冶炼及压延工业在9月的工业增加值同比增速只有1.2%，这意味着全社会用电量增速加快可能并非在工业制造业，很大可能是居民用电，尤其是能源转型下居民取暖（煤改电）、汽车燃油改为用电带来的用电需求增长。能耗双控和各地限电情况下，我国用电结构发生变化，导致工业增加值增长和用电量增长出现背离。
上一次背离发生在2016年9月-12月，当时同样因出现供应端扰动，导致工业增加值增速明显下降但是全社会用电量增速加快的这种背离。因此，当前经济增长动力是在放缓的，但用电量的增长可能因能源消费结构发生变化不会很快下降。借鉴2013年2月至2014年2月，2016年9月至12月的经验，经济增速还会继续下降。
另外，9月份，工业企业产品销售率为98.2%，同比下降0.4%；工业企业实现出口交货值13391亿元，同比名义增长16.8%，较8月增长2%。从铁路货运量也可以看出，经济增长动力有所减弱，9月铁路货运量同比下降0.1%，8月一度反弹至2.9%。
国家统计局数据显示，1-9月，全国固定资产投资（不含农户）397827亿元，同比增长7.3%，增速较1-8月下降1.6%；比2019年1-9月份增长7.7%，两年平均增长3.8%，两年平均增速较1-8月下降0.2%。从9月当月看，全国固定资产投资（不含农户）同比下降2.5%。
固定资产投资中的三大领域，除制造业投资保持相对稳定之外，基建投资和房地产投资增速继续下降，尤其是9月房地产投资是2016年3月以来首次出现负增长。对于铜市场而言，房地产关联到小区和市内电线电缆使用量、下游家电和汽车等关联行业铜消费量，因此房地产投资增速大幅下降会拖累铜的传统消费。从历史情况来看，铜价很难在地产景气度下行周期出现大幅上涨。
铜在地产或建筑行业直接消费体现在竣工缓解，但是年初以来房地产高竣工面积增速的情况在9月逆转。1-9月，房屋竣工面积5亿平方米，增长23.4%，增速较1-8月下降2.6%。9月当月，房屋竣工面积同比仅仅增长1%，房地产开发企业赶工交付活动降温，因融资收紧和销售面积大幅下降导致地产开发企业回款难。尽管10月央行等部门释放房地产政策融资需求会得到保障的政策信号，地产景气度会有所改善，但是不会逆转下行趋势。
消费整体偏弱
从传统的消费领域来看，如电力、家电和燃油汽车，都看不到强劲增长的证据。9月，国内发电设备产量同比下降7.9%，8月同比增速高达25.2%。1-9月，电网工程完成投资2891亿元，同比下降0.3%。10月下旬，作为电缆的原材料铜杆加工费保持节前的水平。据亚洲金属网调研数据显示，截至10月21日，8mm铜杆加工费报580-780元/吨。
在新能源需求方面相对强劲，但是占总体消费比例较小。国家能源局发布的1-9月份全国电力工业统计数据显示，截至9月底，全国发电装机容量22.9亿千瓦，同比增长9.4%。其中，风电装机容量约3.0亿千瓦，同比增长32.8%；太阳能发电装机容量约2.8亿千瓦，同比增长24.6%。笔者估算，1-9月，风电和太阳能装机容量增量分别5.2万吨和2.5万吨，合计约为7.7万吨，占1-9月中国铜消费的1%。9月，新能源汽车产销分别达到35.3万辆和35.7万辆，同比增长均为1.5倍，但带来铜消费仅仅只有3000吨左右。
从铜的表观消费量来看，9月份依旧负增长。据笔者测算，9月精炼铜表观消费量为107.8万吨，同比下降23.7%，因进口铜较去年同期大幅下降，但是铜消费主要以去库存为主。
行情研判
从宏观层面来看，供应约束会逐步减弱。在国内煤价暴涨，电力供应紧张的情况下，我国不断出台措施纠正“运动式”减碳等过激措施，预计四季度能耗双控压力或缓解。发改委等部门发布《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》明确提出分步实施、有序推进重点行业节能降碳工作，重点行业取得实质性进展后，再研究推广至其他行业和产品领域。因此未来国内工业领域很多非高能耗行业供应约束会明显减弱，尤其是铜。
工业增加值增速下降和全社会用电量增速上升形成背离并非是经济增长动力增强，反而说明经济下行压力增大。固定资产投资中的三大领域，除了制造业投资保持相对稳定之外，基建投资和房地产投资增速继续下降，尤其是9月房地产投资是2016年3月以来首次出现负增长。
从通胀角度来看，美国通胀强度和持续时间都超预期，这对美联储认为通胀是“暂时的”看法构成挑战，美联储货币紧缩风险不可忽视，大概率在11月议息会议上宣布削减量化宽松方案。
从国内精炼铜供应来看，国内铜冶炼受限电影响不大。从传统的消费领域来看，如电力、家电和燃油汽车来看，都看不到强劲增长的证据。新能源需求方面相对强劲，但是占总体消费比例较小。笔者估算，1-9月，风电和太阳能装机容量增量分别5.2万吨和2.5万吨，合计约为7.7万吨，占1-9月中国铜消费的1%。因此，笔者认为，铜需求不够强劲，制约铜价上行空间。
