作者：程小勇
10月，全球能源危机愈演愈烈，从天然气短缺向其他能源蔓延，全球原油和煤炭价格都出现强势上涨。在美联储收紧货币、国内经济边际放缓（需求走弱）和海外铜精矿产出恢复的情况下，累库情况显现，铜价面临较大的调整风险，但是能源危机从供应端给铜价新一轮上涨动力。
然而，从实际市场走势来看，铜价反弹时间和幅度还是超过预期，而导致铜价重获上涨动能的原因，一是美联储11月宣布Taper依旧很大，但是由于美元流动性收缩之前，市场的投机买盘还会发力，而低库存为这些资金在铜市场逼仓提供了机会；二是全球能源危机外溢至其他商品，天然气、原油和煤炭价格持续上涨抬升了铜矿采掘和精铜冶炼的成本；三是全球供应链恢复依旧缓慢，国际海运费还是持续上涨，这进一步导致铜的供应恢复慢于预期。
对于铜市场而言，不论是内需还是外需，都看不到加速扩张的迹象，需求并非铜价再次上涨的主因，供应约束、能源危机外溢效应和国际投机买盘是主要驱动力量，短期铜价会有一波上涨的走势，但是需要警惕铜价冲高回落的风险。
低库存使得铜市场出现逼仓行情
笔者认为，美国通胀可能居高不下，越来越多的证据指向美国通胀并非是“暂时的”，高通胀和美国金融市场脆弱性都意味着美联储宣布Taper在即，且加息时间提前到2022年，美元流动性即将出现拐点。
随着疫情从高峰期进入缓和，美国公司信心有所回升，宣布了创纪录的股票回购。高盛的数据显示，今年迄今为止，美国企业已批准了逾8700亿美元的股票回购，几乎是2020年同期的3倍，比2018年前9个月创下的纪录高出500亿美元。这一反弹表明，在去年削减派息以囤积现金、防范更严重衰退风险之后，美国企业目前现金充裕，正在寻找使用这些现金的方法。
基于对未来美国经济的担忧，在前段时间下跌的美债价格，在资金买盘的驱动下再度反弹，10年期美债收益率在美联储公布9月会议纪要之后再度回落。
10月13日公布的美联储会议纪要显示，虽然9月会议并未对放缓购债拿出任何决策，但与会者总体评估认为，假设经济复苏依然普遍保持正轨，可能适合在明年年中左右结束循序渐进的Taper进程。如果下次会议（即11月会议）决定开始减少购买，Taper的进程可能从始于11月中或12月中的月度购买日期开始。
市场的美联储明年加息预期强烈，对利率更为敏感的2年期美债收益率保持升势，盘中逼近0.4%，再创疫情暴发一年多来新高。10月13日，美国CPI公布后，美国10年期基准国债收益率一度升至1.6%以上，但是此后持续下行。
另外，美元汇率也自高位回落，这导致铜价短期大幅攀升。笔者认为，美国通胀压力最终会导致美国经济增长前景走弱，美联储对通胀是暂时的判断失误可能意味着美国通胀持续时间高于预期，而英国货币政策有收紧迹象，使得美元短期走弱。
当前，美国通胀主要是供应端制约，类似于上个世纪70年代滞涨期，市场并不认为美联储货币紧缩能够抑制通胀的回落。更何况，当前全球铜显性库存偏低，这导致国际投机资金对铜存在逼仓的嫌疑。数据显示，截至10月15日，全球铜显性库存下降至27.4万吨，此前升至41万吨，还不够全球一周的铜消费量。
国庆节后，LME铜现货较三个月铜价升水突破100美元/吨，在10月15日攀升至257美元/吨，这是2011年6月以来重来没有过的情况。这一个指标也显示国际铜市场存在逼仓。
全球能源危机或发生外溢效应
铜供应干扰攀升
当前，全球能源危机肆虐，供应链恢复缓慢和能源供应跟不上，欧洲能源危机已经演化到是否需要呼吁下调室内温度、降低消费、节省能源的地步，此外工厂也面临关闭，整个供应链受到威胁。能源危机不仅困扰着欧洲，也正在蔓延至新兴市场经济体。
美国方面，在即将进入冬季取暖季之际，美国柴油库存降至2000年以来最低，这可能加剧今冬美国的能源危机。美国能源情报署数据显示，美国柴油库存目前仅能维持31.2天的需求，为2000年以来最低。纽约商品交易所柴油期货价格则持续上涨，目前接近每加仑2.45美元。
随着能源价格飙涨，高通胀将持续下去，各国央行届时将不得不应对高通胀的状况，这将对全球经济造成打击。美联储“通胀只是暂时现象”的说法正受到挑战。由于本轮通胀是由供应驱动，因此经济复苏不均衡、不稳定并不会影响通胀的攀升。英国央行已表示，为抑制通胀，最早可能在今年加息。目前的状况有点类似于上世纪70年代的石油危机，当时国际油价因OPEC的减产而快速攀升，在推高通胀的同时拖累全球经济。
在天然气大涨的欧洲，德国10年期盈亏平衡通胀率（衡量投资者未来十年通胀预期的指标）升至1.68%，为2013年以来的最高水平；英国10年期盈亏平衡通胀率则攀升至2008年以来在最高水平。与之相对，英国10年期国债收益率上周五突破1.14%，为2019年5月以来的最高水平。
一方面，能源价高企会支撑投资者通胀预期高企。如果通胀长期高于政策制定者设定的目标，则也可能导致通胀预期出现变化。导致这一结果的可能因素包括发达和发展中经济体住房成本飙升、供给持续短缺，或是新兴市场出现食品价格压力和货币贬值。疫情期间，全球食品价格上涨了约40%，这对低收入国家造成了尤为严峻的挑战，因为这些国家的消费者支出中有很大一部分用于食品采购。如果供应链扰动持续下去、大宗商品价格大幅变动或是通胀预期发生变化，则价格上升的速度可能大幅加快。
另一方面，包括原油、天然气和煤炭价格持续上涨可能抬升整个工业部门的生产成本，对于铜采掘、冶炼、加工而言都可能面临能源成本上升的问题，从而间接刺激部分资金对铜进行投机囤积。
需求并非是铜价上涨的驱动力量
从制造业PMI来看，9月中国官方制造业PMI已经降至荣枯分水岭下方，体现供需双弱的格局。9月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.6%，低于上月0.5个百分点，降至临界点以下，制造业景气水平有所回落。需求走弱也是9月宏观一个重要特征，不论是新订单指数还是在手订单指数都降至荣枯分水岭下方，分别为49.3%和45.6%，去年同期为52.8%和46.1%。9月，新出口订单下滑更快，较8月下降0.4个百分点至46.2%。
从历史数据拟合来看，沪铜价格和中采制造业PMI呈现较高的正相关性，原因在于制造业PMI作为先行的景气指标会反应需求的变化，但是今年不一样，供应问题是铜等商品价格走势的主导因素。
从进口数据来看，内需量减价增。10月13日，中国海关总署公布数据显示，按美元计价，9月份我国出口总值3057.4亿美元，同比增长28.1%，前值25.6%，环比增长3.9%；进口总值2389.8亿美元，同比增长17.6%，前值33.1%，环比增长1.3%。涨价因素可能是进出口保持较快增长的一个重要原因。截至10月中旬，反映国际市场大宗商品价格的路透CRB指数相比去年底累计上涨超过40%，相比去年的最低点涨幅超过130%。今年前三季度，受国际大宗商品价格上涨的影响，我国进口价格同比上涨了11.3%，其中，铁矿砂、原油、铜等商品进口均价的涨幅均超过30%。
从融资需求来看，9月社融存量同比从10.3%进一步放缓至10.0%，连续第11个月趋势放缓。新增社融2.9万亿元，低于市场预期的3.24万亿元，同比下降5693亿元。央行发布的数据显示，无论是居民部门还是非金融企业部门中长期贷款都在走弱。分部门看，居民部门新增人民币贷款7886亿元，较8月多增2131亿元，但是较去年同期少增1721亿元，其中较8月环比多增主要还是短期贷款，中长期贷款环比仅仅多增408亿元，较去年同期少增1695亿元，这意味着在房地产调控持续加码的情况下，居民加杠杆势头明显降温。
9月非金融企业新增人民币贷款9803亿元，较8月多增2840亿元，较去年同期仅仅多增45亿元，其中非金融企业短期贷款由同比少增转为多增1826亿元，这暗示在融资需求下降、原材料成本上升的情况下企业倾向于通过短期贷款获得现金流。9月非金融企业中长期贷款新增额为6948亿元，高于8月的5215亿元，但是低于去年同期的1.07万亿元，暗示中长期融资需求在走弱。
铜供需表现平淡
从铜矿来看，由于海运费继续保障，进口铜精矿加工费在8月份达到高点之后就没有继续攀升，截至10月14日，25%min进口铜加工费还保持在58-63美元/吨。废铜方面，国庆期间铜价的剧烈波动，致使市场废铜成交量有限。另外，随着铜价攀升，精废铜价差大幅回落。
精炼铜方面，据安泰科调研，2021年9月份22家样本企业合计生产阴极铜76.83万吨，同比增长3.80%，环比基本持稳。9月份，广西金川、南国铜业、珲春紫金等企业有检修计划，企业检修加上局部地区限电对精炼铜产量增长有一定影响。
铜板带方面，随着铜价攀升，下游终端企业和贸易商拿货意愿降低，订单量大幅较少。据我的有色网调研，10月14日当天订单量下降了60%左右。唯有铜箔消费目前还保持强劲，这主要得益于新能源汽车产销在9月份环比大幅增长，作为锂电池重要原材料，铜箔企业订单依旧饱满。
铜杆方面，9月铜杆市场产能利用率环比下滑，其中精铜制杆企业开工下滑近3%，尤其是中下旬，国内各地能耗管控加码，使得部分区域精铜杆制杆企业限产、甚至出现个别停产。数据显示，截至10月14日，8mm铜杆加工费维持9月中旬以来的570-770元/吨的水平，铜杆需求没有起色。
铜管方面，据我的有色网调研显示，9月份，全国铜管产量小幅下滑，一方面下游行业对铜管需求处于淡季，空调厂及冷库设备厂减少了铜管的订单，铜管厂家缩减产量生产；另一方面，9月份全国各地“限电”政策要求下，广东、江苏、山东、河南等地铜管企业“限电”或者“错峰”生产，综合两方面因素导致9月份铜管整体产量减少。
综上所述，10月份，宏观层面，海外美联储削减QE之前国际充裕的流动性对大宗商品，尤其是铜等资源商品的投机买盘尚未退潮，而低库存和能源危机可能给予这些资金在铜市场逼仓的机会。
三季度，国内经济边际放缓，制造业呈现供需双弱格局，而上游原材料价格高企不断对下游制造业构成利润积压，制造业产成品库存指数已经在下降，意味着企业可能进入主动产成品去库存的阶段。
当前，全球能源危机肆虐，供应链恢复缓慢和能源供应跟不上对商品价格上涨已经产生外溢效应：一方面，能源价高企会支撑投资者通胀预期高企；另一方面，包括原油、天然气和煤炭价格持续上涨可能抬升整个工业部门的生产成本，对于铜采掘、冶炼、加工而言都可能面临能源成本上升的问题，从而间接刺激部分资金对铜进行投机囤积。
需求并不是铜价上涨的主因，实际上铜市场表现供应恢复缓慢，近期铜价上涨还是归因于供应问题，能源危机从成本和产出对铜市场构成提振。需求呈现清淡的格局，无论是铜管和铜杆，还是铜板带，我们都看到限电和高价格对下游消费的抑制特征。因此，需要警惕铜价投机买盘降温后的冲高回落风险。（作者单位：宝城期货）
