作者：程小勇
8月中旬至9月初，全球黄金价格出现较大幅度反弹，9月20日，全球金融市场恐慌一度引发黄金和美债出现避险式上涨。笔者认为，尽管短期避险情绪驱动黄金反弹，但是美联储年内缩减购债（Taper）是大势所趋，作为影响黄金定价的核心因素——美元实际利率存在较大的上行可能，从而抑制黄金投资需求。短期来看，全球美元体系不会崩溃，黄金、美元利率定价的大逻辑不会被破坏。通胀压力下，美国消费明显受到抑制，包括黄金等可选消费品价格会跟随机会成本波动而波动。
美国通胀压力很难消退
从黄金历史走势看，通胀对黄金价格的影响主要通过美元实际利率来实现。因此，高通胀并非一定会带来黄金价格攀升，需要观察美元名义利率的变化。
从通胀数据来看，8月通胀压力有所缓和。然而，用于衡量二手车价格变化趋势的Manheim指数显示，9月上半月，美国二手车价值指数比8月上涨3.6%，这是今年5月以来的首次月度环比增长。与去年同期相比，该指数上涨24.9%，延续了自2020年6月以来的涨势，预示二手车价格将进一步上涨，美国9月通胀上升势头可能会卷土重来。
整体上看，美国通胀压力并没有消退，主要原因在于当前的通胀上升压力很大一部分来自供应。数据显示，通胀在上半年显著飙升，全球制造业投入价格指数和七国集团的CPI，达到了与2008年全球金融危机和2011年危机后复苏时的峰值相似的水平，目前供应约束并没有解除。
美联储Taper临近
尽管美国8月非农就业数据弱于预期，但是美联储面临高企的通胀压力和过度投机下越发脆弱的金融体系，美联储有望在9月议息会议上宣布Taper路线图。最新调查显示，美国9月密歇根消费者信心整体徘徊于最近约10年低点附近，但是通胀预期依旧很高。消费者预计未来一年的通胀率为4.7%，高于此前调查时的4.6%。消费者预计未来5-10年通胀率为2.9%，与上次调查持平。
理论上来讲，通胀预期上升通常会使得无风险资产的吸引力下降，从而使其被大幅抛售，提高其收益率，导致实际利率上升。各大央行将当前的通胀危机描述为暂时性的，但这只是一种避免过早紧缩而承担责任的说辞，他们目前更倾向于适应而不是采取措施应对供应冲击。基于此，各大央行的措施并没有取得实质性进展，当前并非需求驱动的通胀。
在不得不被动紧缩的情况下，美债收益率反映了这一预期。经济增长前景不佳，长端收益率升势暂时不明显，但是短端收益率稳步抬升。整体上看，尽管避险驱动市场对美债买盘增加，但是高企的通胀使得美债收益率并没有跌至8月中旬的低点。而反映货币政策方向的短端美债收益率明显上升，9月20日，对联邦基金利率反应敏感的2年期美债收益率升至0.23%，高于去年4月至今年5月的水平，反映了市场对美联储Taper的预期。
避险可能提振金价反弹
在美国债务上限方面，市场担忧情绪明显升温，一度引发市场恐慌。9月20日，美国财长耶伦警告称，如不提高债务上限，联邦政府将在10月的某个时候耗尽资金而无法支付账单。如果美国政府用尽其传统的措施来避免因债务限额而引发的违约，耶伦团队并不认可优先向债权人付款的选择，从而引发更多美债抛售。
9月20日，1年期美国主权信用违约互换直线拉升，反映市场恐慌的CBOE标普500波动率指数（VIX）升至25.1点，创下5月13日以来最高纪录。在避险买盘驱动下，国际金价收回此前的跌幅，小幅收涨。
另一方面，美元实际利率回升抑制黄金投资需求。自美元作为国际黄金定价基准之后，美元实际利率是影响黄金中长期价格的核心因素，因美元实际利率可以视为持有黄金的机会成本。而黄金实物消费弹性较大，对金价影响微乎其微。
在美国通胀持续高企和预期美联储Taper的情况下，尽管美债短期受到避险买盘而走高，但美债收益率只是温和下行，而美元实际利率在9月再度反弹，削弱了黄金的投资需求反弹力度。
总之，避险情绪只会带来黄金价格的短期反弹，中期黄金走势取决于美元的实际利率，且黄金对冲通胀功能也需要通过美元实际利率来实现。在美国甚至全球高通胀压力下，包括美联储在内的各大央行未来货币收紧的可能性大于继续宽松，美元实际利率不大可能持续为负值，黄金价格下行风险大于上行风险。
（作者单位：宝城期货）
