作者：程小勇
9月中旬，铜价在短暂的强劲反弹之后再度下跌，当前，大宗商品价格走势的关键因素在于供应端，实际上需求端在高价格的抑制下很难有所表现，通过调研也没有发现“金九银十”传统旺季的表现。另外，去年大宗商品价格上涨主要是输入性的，但是当前可能在于能耗双控和限产两大制约因素，部分商品价格暴涨对其他商品价格有外溢效益。
因此，笔者认为，当前宏观层面出现供需双弱的格局，“双碳”和绿色环保的大环境下，一方面抬升了整个社会的排放成本，高价格影响中小企业，最终会传导至终端消费者；另一方面，供应受限反过来导致需求受到抑制，供应创造需求这个传导链条可能出现负反馈效应。
宏观指标显示
国内经济“供需双弱”
根据已经公布的8月份宏观经济指标可以发现，除了海外疫情反扑带来的中国出口替代再度回归之外，无论是从信贷、融资、工业产出和投资等方面看，国内经济已经出现了“供需双弱”的特征，类滞涨特征明显。
供应受限：能耗双控和限电制约工业产出
8月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.3%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），较7月增速下降1.1个百分点，比2019年同期增长11.2%，两年平均增长5.4%，而7月两年平均增速为5.6%，同样下降0.2%。
通过发电量和用电量数据也可以得出工业产出在放缓。8月，发电量同比增速为0.2%，低于7月的9.6%和6月的7.4%。6-8月，全社会用电量分别为7.8%、12.8%、3.6%，两年平均增速分别为8.4%、7.8%、6.0%。
导致工业产出下降的主要原因包括以下几个方面：一是能耗双控下，部分高能耗产业被迫减产，例如煤炭、钢铁、水泥和电解铝等行业；二是疫情对部分区域的工业产出也有影响；三是部分行业出现产成品累库，下游消费低迷，企业被迫降低产出应对资金占用的压力。主要表现在汽车和消费电子（主要是智能手机）。
8月，智能手机产量同比下降0.2%，高于前值的-6.9%，但已属连续第三个月在负增长区间徘徊。8月，通讯器材零售额为-14.9%，低于前值的0.1%，及1-7月累计同比的22.4%。
8月份，工业企业产品销售率为97.8%，同比下降0.4个百分点；工业企业实现出口交货值12055亿元，同比名义增长14.8%，较7月加快3.8个百分点，也远高于去年同期的1.2%。
需求走弱：资金需求和投资双双走弱
对于经济部门总需求可以通过两个指标来衡量，一个是资金需求，就是融资；另外一个就是固定资产投资。8月份这两个方面的指标都在走弱，这意味经济部门的需求在走弱，因此进一步可以判断工业品价格上涨主要是供应驱动，从而经济显现出类滞涨特征。
信贷方面，8月末人民币贷款余额187.8万亿元，同比增长12.1%，增速分别比上月末和去年同期低0.2个和0.9个百分点。8月份，人民币贷款增加1.22万亿元，比去年同期少增631亿元，比7月多增1400亿元。
分部门看，8月，住户部门贷款增加5755亿元，比去年同期少增2660亿元，比7月多增1696亿元。其中，短期贷款增加1496亿元，比去年同期少增1348亿元，比7月多增1411亿元；中长期贷款增加4259亿元，比去年同期少增1312亿元，比7月多增285亿元。
整体看，相对于去年同期，住户部门新增贷款，不论是短期贷款还是长期贷款都在减少，尤其是房地产调控加快的情况下，商品房销售面积在8月大幅下降，居民部门被动降杠杆。8月，居民部门中长期贷款占整个新增人民币贷款的比重下降至34.9%，而去年同期高达43.5%。而短期贷款较去年同期少增，主要是8月疫情和收入增长不确定性导致的。
8月，企（事）业单位贷款增加6963亿元，较去年同期多增1166亿元，较7月多增2026亿元。其中，非金融企业短期贷款减少1149亿元，去年同期增加47亿元；中长期贷款增加5215亿元，较去年同期少增2037亿元，较7月多增278亿元。
因此，从企（事）业单位贷款来看，企业部门票据融资增加较多，倾向于短融，中长期贷款明显较去年同期少增，这进一步验证了企业长期资金需求不足，偏向于通过短期票据融资来缓解资金压力。8月，企（事）业单位中长期贷款新增额占整个所有部门新增贷款的比重下降至42.8%，去年同期高达56.7%。
社融方面，由于融资需求减少，银行等金融机构不得不通过票据来冲量，结构继续恶化。初步统计，2021年8月社会融资规模增量为2.96万亿元，比去年同期少6295亿元，比7月多增1.9万亿元。
在专项债发行提速的情况下，8月，政府债券融资达到9738亿元，较7月增加7918亿元，但较去年同期依旧减少4050亿元。数据显示，8月地方政府债券发行额为8797亿元，其中专项债发行额为6360亿元，较7月增加2272亿元，但是较去年同期依旧减少839.29亿元。
笔者认为，尽管8月专项债有所发力，但是较去年同期的力度依旧不足，政府通过公共部门投资对冲私人部门需求下降的意图明显，但是受财政约束和债务约束下，财政后置对社融的改善提振是有限的。原因在于：一方面，企业中长期融资需求疲软，2020年疫情带来的供需错配逐步改善，原材料价格高企和产成品累库都意味着企业需求走弱；另一方面，财政支出受到约束，专项债发行加快，但是面临缺乏优质项目的问题。
固定资产投资方面，除了制造业投资相对持稳外，房地产投资和基建投资增速继续下降。国家统计局数据显示，1-8月，全国固定资产投资（不含农户）346913亿元，同比增长8.9%，较1-7月下降1.4个百分点；比2019年1-8月份增长8.2%，两年平均增长4.0%，7月两年平均增长4.3%。8月当月，全国固定资产投资（不含农户）较去年同期仅仅增长0.23%，继续处于停滞状态。
减碳和能耗双控
供应问题可能外溢
从9月份发改委和各个部门出台的政策来看，能耗双控大的环境下，部分行业减产政策不仅不会调整还在强化，这意味着未来PPI同比增速还将继续保持高位，能耗双控导致高能耗和高碳排放的行业或者工业品产出继续受限，从而继续抬升工业品价格。
9月16日，国家发展改革委关于印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》的通知。方案提出，总体目标为到2025年，能耗双控制度更加健全，能源资源配置更加合理、利用效率大幅提高。到2030年，能耗双控制度进一步完善，能耗强度继续大幅下降，能源消费总量得到合理控制，能源结构更加优化。到2035年，能源资源优化配置、全面节约制度更加成熟和定型，有力支撑碳排放达峰后稳中有降目标实现。
笔者关注到方案中相关措施在继续强化减碳措施。一是坚决管控高耗能高排放项目。要求各省（自治区、直辖市）要建立在建、拟建、存量高耗能高排放项目（以下称“两高”项目）清单，明确处置意见，调整情况及时报送国家发改委。对新增能耗5万吨标准煤及以上的“两高”项目，发改委同有关部门对照能效水平、环保要求、产业政策、相关规划等要求加强窗口指导；对新增能耗5万吨标准煤以下的“两高”项目，各地区根据能耗双控目标任务加强管理，严格把关。对不符合要求的“两高”项目，各地区要严把节能审查、环评审批等准入关，金融机构不得提供信贷支持。
二是鼓励地方超额完成能耗强度降低目标。对能耗强度降低达到国家下达激励目标的省（自治区、直辖市），其能源消费总量在五年规划当期能耗双控考核中免予考核。
这意味着未来石化、化工、煤化工、焦化、钢铁、建材、有色、煤电等行业将继续受到能耗双控等相关政策的监管，产出很难放量。尽管，发改委提出包括抛储、加强市场价格监测预警，加大市场价格监管力度和及时足额发放价格临时补贴来实现保供问价，但是当前很多行业已经不是产能过剩，这意味着产出不放量，这些措施很难解除供应不足的问题。
从历史上几次能源革命来看，新能源在起步阶段，反而可能带来传统能源需求强度攀升，只有等待新能源技术成熟才会引导传统能源需求的下降。当前发展新能源，例如光伏、风险和新能源汽车，但是这些产能投资需要消耗大量的有色金属、硅、不锈钢等传统工业原材料，且短期很难摆脱煤电的依赖。
此外，生态环境部发布的《重点区域2021-2022年秋冬季大气污染综合治理攻坚方案》对于部分行业限产会进一步强化，尤其是钢铁等行业。该方案较去年覆盖的区域进一步扩大。《方案》要求，以石化、化工、煤化工、焦化、钢铁、建材、有色、煤电等行业为重点，全面梳理排查拟建、在建和存量“两高”项目，对“两高”项目实行清单管理，进行分类处置、动态监控。严格落实能耗“双控”、产能置换、污染物区域削减、煤炭减量替代等要求，不符合要求的“两高”项目要坚决整改。认真开展自查自纠，严查违规上马、未批先建项目，严格依法查处违法违规企业。对标国内外产品能效、环保先进水平，推动在建和拟建“两高”项目能效、环保水平提升，推进存量“两高”项目改造升级。严厉打击“两高”企业无证排污、不按证排污等各类违法行为，及时曝光违反排污许可制度的典型案例。
铜的消费需求会进一步走弱
累库只是时间问题
从铜杆消费来看，“金九银十”消费旺季并没有得到体现。在9月中旬，铜价反弹之后，铜杆加工费就开始下降。调研的数据显示，截至9月18日，8mm铜杆加工费下降至570-770元/吨，8月底一度升至590-790元/吨。
汽车方面，汽车工业增加值在8月份也出现了高达12.6%的负增长，这一方面与缺芯有关，另一方面在新能源汽车消费替代下传统燃油汽车产销在下降。实际上在当前汽车高保有量和可支配收入增速无法快速提升的情况下，汽车行业产销会出现此消彼长的特征。
当前能源结构，包括风电、光伏发电方面很难完全替代煤电，在煤电无法完全替代的情况下，新能源汽车发展很难降低整个社会的碳排放，因此笔者认为新能源汽车发展路径太单一，主要因为电动汽车、氢能源汽车技术还不成熟。因此，新能源汽车8月份产销继续高速增长，主要是替代传统燃油汽车的下降，且短期带来的铜消费增量的绝对值还是很小，不足以改变铜的供需格局。
商务部在9月16日印发通知，支持新能源汽车加快发展，会同相关部门深入开展新能源汽车下乡活动。笔者认为当前农村充电桩不足，当前电动汽车续航能力更适用于城市，并不一定适用于农村，短期新能源汽车在农村推广会遇到困难。
另外，在“缺芯”和原材料价格暴涨的情况下，供应约束反过来制约消费的增长。乘联会表示，海外疫情造成的芯片上游产能受损大于早前预期，回复时间不确定性仍然较大，年内得到缓解的可能性较小。终端供给不足带来的价格上涨导致消费者观望情绪加深，影响销售节奏。初步推算9月狭义乘用车零售市场在158.0万辆左右，同比下降约17.4%。
值得注意的是，房地产行业正式成为下半年经济增长放缓的拖累项。1-8月份，全国房地产开发投资9.806万亿元，同比增长10.9%，增速较1-7月下降1.8个百分点；两年平均增长7.7%，1-7月两年平均增长8.0%。8月，全国房地产开发投资同比增速下降至0.54%，增长同样出现停滞。从历史情况来看，以往每一轮铜价上涨周期都是出现在房地产上涨周期中，房地产涉及到下游诸如家电、建材和汽车等行业。
在商品房销售面积同比降幅扩大，按揭贷款、定金与预收款同比增速明显下降的情况下，房地产开发企业销售回款逐步减少。而在融资条件收紧情况下，销售回款成为“去杠杆”和改善财务状况的唯一途径。当前，地产销售回款已经出现问题，包括恒大等大型地产开发企业已经出现债务违约风险，地产还刚进入寒冬，未来地产周期下行会带动铜消费进一步走弱。
综合来看，根据已经公布的8月份宏观经济指标，可以发现，除了海外疫情反扑带来的中国出口替代再度回归之外，无论是从信贷、融资、工业产出和投资等方面看，国内经济已经出现了“供需双弱”的特征，类滞涨特征明显，需求很难再扮演去年推动铜价上涨的角色，铜市场累库只是时间问题。
值得注意的是，房地产行业正式成为下半年经济增长放缓的拖累项。在商品房销售面积同比降幅扩大，按揭贷款、定金与预收款同比增速明显下降的情况下，房地产开发企业销售回款逐步减少。而在融资条件收紧情况下，销售回款成为“去杠杆”和改善财务状况的唯一途径。当前，地产销售回款已经出现问题，包括恒大等大型地产开发企业已经出现债务违约风险，地产还刚进入寒冬，未来地产周期下行会带动铜消费进一步走弱。
能耗双控和限电等导致的供应问题暂时无解，这可能使得铜价受到其他工业品价格暴涨的外溢效果的提振。此前在国常会中表示要纠正运动式减碳，但是从9月发改委和各个部门出台的政策来看，部分行业减产政策不仅不会调整还在强化，这意味着未来PPI同比增速还将继续保持高位，能耗双控导致高能耗和高碳排放的行业或者工业品产出继续受限，从而继续抬升工业品价格。
从诸多消费领域来看，铜的消费需求会进一步走弱，累库只是时间问题。一方面，“金九银十”消费旺季并没有得到体现。在9月中旬，铜价反弹之后，铜杆加工费就开始下降。另一方面，当前能源结构，包括风电、光伏发电方面很难完全替代煤电，在煤电无法完全替代的情况下，新能源汽车发展很难降低整个社会的碳排放。当前新能源汽车发展处于“风口上”，但是路径可能太单一，供应约束明显，未来存在变数。
（作者单位：宝城期货）
