作者：史家亮 王海萍
美指美债与贵金属负相关性显著
相对于黄金而言，白银受工业需求影响更为明显，因此，德尔塔变异病毒的袭扰使得白银工业需求预期走弱，白银价格承压；在此影响下，白银8月价格走势弱于黄金，这一趋势在9月份将会延续。在美联储货币政策出现新的导向前的短期内，白银维持高位运行，出现转向新信号的年内中期则会继续走弱。
德尔塔变异病毒影响
白银8月以来维持弱势
8月初，美国7月非农数据表现超预期，美联储货币转向预期升温，美元指数出现大幅上涨，白银跌破关键阻力位后直线下跌；8月9日亚盘开盘，基金在流动性缺失情况下集中调仓使得白银出现闪崩，伦敦银现最低跌至22.29美元/盎司，刷新2021年新低，随后收窄跌幅，为市场提供了月内逢低做多的良好机会。8月中旬开始，受德尔塔变异病毒持续恶化影响，同时，有色板块局部偏弱影响，白银价格一直处于23美元-24美元/盎司的低位运行，表现弱于黄金。8月底、9月初，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话偏中性，使得市场鹰派预期落空。在美国通胀、PMI、供需等宏观数据走弱凸显经济增速放缓趋势影响下，美联储货币政策转向紧迫性再度下降，美元指数高位回落，白银则是持续上涨，9月3日更是在非农数据表现不及预期的影响，涨至24.7美元/盎司的高位。沪银跟随伦敦银现走势，在8月震荡后，9月初再度走强，接近5300元/千克。就黄金和白银来看，白银相对于黄金来说明显更加疲弱，主要原因还是德尔塔变异病毒对经济的冲击，对于白银工业需求的拖累预期较为明显，这一趋势在9月份将会延续。
美债与美指走强预期下
白银将会承压
美联储6月和7月议息会议释放了鹰派信息短暂提振了美债收益率，但是，没有改变美债收益率的整体弱势趋势，特别是实际利率的再度回落，成为美债收益率回落的核心拖累因素；随着美联储官员持续发布偏鸽言论，使得市场货币政策转向预期降温，8月初，美债收益率最低跌至1.13的低位，随后开始筑底，并在8月底9月初回到1.3上方。笔者认为10年期美债收益率在货币政策转向预期加强前会维持震荡走强的格局，而四季度货币政策转向预期加强后，将会重拾强势行情，继续上升，下半年仍有继续上探1.6%乃至1.776%的可能性。
8月下旬，在德尔塔变异病毒影响下，美联储货币政策转向预期降温，而鲍威尔的中性讲话使得货币政策转向迫切性再度下降，美元指数高位持续回落，8月非农数据远不及预期使得美元指数一度跌破92关口。当前，美联储货币政策转向没有释放进一步的信号，美元指数跟随美债收益率有所走弱，但是美联储在9月议息会议进一步阐释释放缩减购债规模信号、并在四季度实施缩减购债措施的货币政策整体预期，将会持续美元指数继续反弹，另外，变异病毒的蔓延增加避险需求亦会支撑美元指数，笔者认为，今年剩余时间美元指数仍有走强趋势，涨至94.7-95的可能性依然比较大。
智利疫情反复
银矿生产恢复缓慢
年中前后，海外矿山稍有恢复，铜锌加工费触底反弹持续走高，显示海外矿山扰动有所减弱，秘鲁和墨西哥疫情控制的较好，但智利新增感染人数增多，封国时间延长，罢工活动不断，还有冰川法案，矿业权法案等干扰，采矿生产活动恢复速度较慢，部分独立矿山和伴生矿山白银产出仍未完全恢复。
从矿山成本来看，根据metal Focus 2019年全球矿产白银中28.7%来自独立银矿，22.8%来自铜矿伴生，32.1%来自铅锌矿伴生。调研数据显示，独立银矿的平均总维持成本同比下降3%至11美元/盎司，而在伴生矿中，由于铜、锌、铅等产品价格的持续上涨，部分矿山白银的边际成本已经为负数，因此，白银的生产成本仍处于下降阶段，主要刺激独立银矿企业加大开采量，对价格的支撑力度降低。
根据世界白银协会数据，不包含白银ETF投资需求的情况下白银长期处于过剩状态，从2016年开始已经连续过剩5年，预计在2021年不包含白银ETF投资需求的情况下仍旧处于过剩状态，约过剩1380万盎司，但过剩幅度有所下降，2020年全球白银供需过剩（不含ETF）1470万盎司，而在包含白银ETF投资需求之后，总供需平衡呈现短缺状态，2020年总供需短缺1.05亿盎司，ETF投资需求为1.2亿盎司，预计2021年总供需平衡缺口将进一步扩大至1.36亿盎司，ETF投资需求增加至1.5亿盎司。
国内饰品投资需求有所回落
工业需求表现良好
随着国内经济的进一步恢复，银饰需求明显增加，金银价格处于高位，受“五一小长假”影响金银消费继续增加，补偿式消费爆发，各省黄金珠宝市场迎来销售小高潮，与总的社零消费增长比金银珠宝类增幅仍大幅领先，1-7月，全国社会消费品零售总额累计同比增长20.7%，金银珠宝零售同比增长52.8%，较2019年相比也有明显增长。7月环比出现小幅回落。
工业需求方面，电子信息行业表现依旧较好，从固定资产投资可以看出电子信息产业发展依旧旺盛，1-6月，电子信息产业固定投资为15575.22亿元，同比增长28.3%，6月份，电子信息工业增加值同比增长19.8%，国内5G基站建设迅猛，工信部最新消息显示，中国5G发展取得领先优势，已累计建成5G基站超81.9万个，占全球比例约为70%；5G手机终端用户连接数达2.8亿户，占全球比例超过80%，预计，今年建成基站超100万个。
光伏方面，根据市场主流机构预测，2021年全球光伏需求有望达到170GW，中国需求有望达到55GW，原材料价格上涨对部分光伏项目建设影响较大，1-6月份，光伏电池产量9746.4万kW，同比增长52.6%，上涨势头有所减缓，此外，HIT技术开始在光伏行业蓬勃发展，由于HIT使用的是低温银浆，单耗量是PERC技术的2.2倍，使得光伏行业对白银的需求有支撑，但有部分企业为了降低成本削减银浆使用。
白银将维持短强中弱趋势
2021年，美联储货币政策的走向成为贵金属价格走势的核心影响因素，美债收益率[特别是美国通胀指数国债（TIPS，为实际利率）]和美元指数则是核心驱动；相对于黄金，白银受工业需求影响更为明显，在此影响下，白银8月价格走势弱于黄金。
在美联储货币政策出现新的导向前的短期内，贵金属维持高位偏强运行，出现转向新信号的年内中期则会转弱。美联储货币政策在今年剩余时间转向预期不变，政策动向将会继续拖累贵金属的走势，因此，贵金属整体弱势观点不变。长期来看，贵金属配置价值依然较大，将会不断刷新历史新高。
短期来看，白银短期内将会在23.7美元-25.8美元/盎司区间偏强运行（5100元-5480元/千克）。
中期来看，年内剩余时间，随着美联储货币政策新导向出现，贵金属维持弱势，白银下半年仍有跌至21.8美元-23美元/盎司区间（4700元-5000元/千克）可能。
长期来看，货币超发、经济增速减缓背景下，黄金配置价值依然会比较高，会不断刷新历史新高，做长期资产配置者，可借黄金回调之际持续做多。
（作者单位：方正中期期货研究院）
