作者：程小勇
7月份，中国工业增加值、固定资产投资、社会零售销售等经济指标下降，显示国内需求全面走弱，而7月份出口数据和美国制造业存货增长，显示海外耐用品补库基本结束，意味着当前铜面临内外需同步走弱的风险。
最值得关注的是外部风险——美联储削减量化宽松（QE）步伐临近。美联储7月会议进一步确认了美联储缩减QE的时间已经到来，这意味着美元流动性拐点即将到来，对于风险类资产价格构成极大的冲击。回顾美联储三轮QE结束，以及2013-2014年退出QE，金融属性可能会主导铜价短期有较大的调整压力，因为美元流动性收紧，会导致美元实际利率和汇率强势反弹、中国等新兴经济体资金外流。
还需要关注房地产债务风险暴露引发的信用自我收缩，地产关系到很多下游产业，如家电和汽车，因此对于铜消费而言也构成利空。
铜价的更大利空来源于远期的风险，短期供需基本面风险不大。铜显性库存偏低，铜价回调刺激部分消费回暖，铜进口需求强劲刺激洋山铜溢价大幅冲高，因此，笔者认为，铜价短期急剧下跌之后跌势会有所放缓。
削减QE得到进一步确认
风险资产面临重估
美国通胀可能并非暂时，劳动力市场扭曲，导致美国职位空缺率创新高，薪资增长较快，而美国服务业、食品和住宅租金等价格接棒二手车等成为新的涨价因素。再加上持续宽松的流动性环境，已经导致美股等风险资产价格“泡沫”严重，加剧金融系统的脆弱性。因此，一旦美国7月非农就业人数数据好于预期，那么美联储离释放削减QE的信号不远了。
8月19日公布的美联储7月份会议纪要也进一步确认了美联储缩减QE的时间已经到来，这意味着美元流动性拐点即将到来，对于风险类资产价格构成极大的冲击，会导致风险资产重估，因为美元利率是全球主要风险资产定价的“锚”。
为何美联储7月份会议纪要确认了美联储削减QE的时机已经成熟呢？主要是基于以下几个原因：
一是多数官员在7月份美联储议息会议表示，自12月通过有关资产购买政策的指引以来，经济已经朝着充分就业和价格稳定目标取得了进展。通胀目标已经达标，就业目标则接近满足“实质性的进一步进展”的标准。
二是对通胀预估有所变化，通胀已经超过预期。美联储官员预计，剔除波动性较大的食品和能源类别后，美联储青睐的12个月通胀指标6月份上涨3.5%，为30年来高点，而且通胀已经对美国居民消费产生拖累。
通货膨胀给美国中低收入家庭的生活带来了很大压力，而对高收入家庭来说，通货膨胀则导致了大量可自由支配的购买活动被推迟。7月，美国消费者对汽车、房屋和耐用品的购买态度骤降至近40年来最低点，对价格上涨的投诉则创下历史新高。其中，约70%的消费者表示，高房价是阻碍其购房的“绊脚石”，创下有记录以来的最高比例，仅30%的消费者表示购房条件有利。美国7月零售销售6177亿美元，环比下降1.1%。美国7月核心零售销售4909.9亿美元，环比下降0.4%。
三是，美联储官员对金融系统的评估后担忧有所上升。在本次纪要更新的金融体系稳定性评估中，美联储工作人员判断，资产估值压力增大。特别是标准普尔500指数的远期市盈率处于其历史分布的上限；高收益公司债券息差进一步收窄，接近历史范围的低端；房价继续快速上涨，使得估值指标捉襟见肘。虽说还没看到放宽的抵押贷款标准或过度信贷增长的迹象，这些迹象可能会放大房价下跌带来的冲击。家庭抵押贷款债务与收入的比率适中，对于处于未付款状态的抵押贷款的前景仍存在一些不确定性。公司部门杠杆率的衡量指标有所下降，但在杠杆率最高的公司中，但收益与利息支付比率相对较低的公司的债务仍然高很多。大银行的资产优质，资本远好于监管要求。然而对冲基金杠杆率的一些可用指标有所提高，大量数据缺口继续掩盖对冲基金和其他非银行金融机构的风险。
由于价格往往会提前反应美联储削减QE带来的定价变化，因此在美联储8月或9月释放削减QE信号之前，铜价会率先下跌，定价会剔除或降低铜价隐含的流动性宽松带来的投资属性。
从指标来看，美元10年期国债收益率在美联储公布7月份会议纪要之后明显反弹，从而带动美元实际利率自近几年来的低位回升，从而对铜价形成打压。数据显示，截至8月18日，衡量美元实际利率的10年期TIPS收益率上涨至-1.05%，此前在8月3日一度下降至-1.19%。
回顾美联储历次QE时间节点，如果美元实际利率回升和美元汇率走强，新兴市场资金外流，最终导致全球铜消费出现一定程度的降温，铜价会下跌；如果结束QE或退出QE没能刺激美元实际利率上升，美元指数反而走弱，那么铜价还会保持涨势。
笔者认为，此轮美联储削减QE可能更快，原因在于美国通胀远高于2013年，且美元10年期国债收益率低于CPI增速是不可持续的，未来美元名义利率反弹的空间很大，大概率从当前的1.2%左右上涨至3%左右，美元实际利率有望转为正值，比2013年QE结束后至2016年期间回升的幅度还要大。
在2014年结束的QE时，美国通胀很低，核心CPI同比增速只有1.7%，美联储在10个月的时间里以同等规模适度缩减了购买规模。而今年7月美国核心CPI上涨至4.2%，到12月底很难回到3%以下。
中央财经委提出的防范重大风险
很大可能是地产债务违约风险
8月17日，中央财经委员会第十次会议提出，研究防范化解重大金融风险、做好金融稳定发展工作问题。笔者认为，在党的十九大把防范化解重大风险作为三大攻坚战之一之后，包括金融机构、影子银行等金融风险一一拆除，但是地产违约风险一直被激励避免，政策呵护。然而，2021年，中央开始对地方风险进行拆雷，这意味着中央财经委提出的研究防范化解重大金融风险很大可能地产债务违约风险。
从去年至今，中央对于房地产调控一直没有松动，反而在7-8月继续加码，这表明中央在经济增长方面逐步摆脱对房地产依赖。而且今年中央增加了对互联网等行业反垄断的调查或者出台相关的规范性政策，7月再度针对校外培训等问题出台“双减”政策，这意味着中央正在引导经济向更加健康、更加公平的路径迈进，此前中国经济的特点是过度注重效率而公平性问题突出，中国房地产和房价问题突出，已经影响了经济增长的平衡。
wind数据显示，截至8月12日，2021年，房地产全行业品类下已有108只信用债券违约，违约金额达到1064.29亿元；2020年，共有155只债券违约，违约金额为1757.72亿元；2019年共有188只债券违约，涉及金额1534.91亿元。
2019年，房地产行业构成实质违约或展期或触发交叉条款的债券数量为14只，涉及债券发行规模为97.2亿元；2020年，18只房地产债券出现实质违约或展期，数量相比2019年有所增加，涉及债券发行总规模升至322.5亿元；2021年，房地产行业债券违约只增不减，截至8月12日，共有38只涉房债券违约，债券违约数量已经超过2020年全年，涉及债券发行规模达到587.2亿元。
近两年房地产行业债券违约数量增多主要是受政策影响，前期依赖高周转下，债务压力大、资金成本高的房企受到较大负面影响，容易出现债务违约。从违约主体来看，2019年出现债券违约行为的公司，例如正源房地产开发有限公司、国购投资有限公司等均为小型房企。2020年以来，房地产行业债券违约主体逐渐在向中大型房企延伸，例如泰禾集团、蓝光发展、协信远创、华夏幸福等债券均出现首次违约，这些企业普遍资产负债率较高、债务压力较大，公司战略方向或治理也存在一定问题。
8月19日，人民银行、银保监会相关部门负责同志约谈恒大集团高管。人民银行、银保监会指出，恒大集团作为房地产行业的头部企业，必须认真落实中央关于房地产市场平稳健康发展的战略部署，努力保持经营稳定，积极化解债务风险，维护房地产市场和金融稳定。
从房地产投资和铜价关系来看，二者相关度很高。历史上每一轮地产进入低迷期，铜价都很难上涨或者出现下跌。例如 2008年3月至2009年2月、2010年6月至2015年8月。笔者认为，此轮房地产投资增速回落还处于半途中，未来增速大概率会处于个位数甚至零附近增长。
笔者认为，房地产行业涉及面很大，尤其是牵涉到的金融机构、建筑商和原材料供应商等众多企业，政策层面不会让地产违约会出现失控，会有序持续降温，最终的结果是铜在地产层面的消费还是会明显下滑，只不过下滑斜率不会很大。
短期供需面风险不大
风险在远期
从精废铜价差来看，随着铜价下跌出现明显的收敛，刺激部分原先采购废铜杆的企业开始采购精铜杆，铜杆加工费在8月中旬略有反弹。数据显示，截至8月19日，8mm铜杆加工费上涨至570元-770元/吨，此前在5月份一度下降至350元-550元/吨，7月份开始反弹，最高触及650元-850元/吨，但在8月上旬铜价高企后再度回落，在8月12日下降至550元-750元/吨。
短期来看，国内精炼铜的供应压力不大，现货甚至出现升水，但是预计随着国内铜冶炼厂检修结束，铜精矿加工费大幅反弹，硫酸价格高企，国内精炼铜产量会出现明显的攀升。数据显示，截至8月13日，上期所铜库存仅有9.3万吨，去年同期达到17.2万吨，全球铜显性库存约为37万吨，与去年几乎持平。
随着铜的内外比价的修复，8月中旬进口盈亏较高，刺激国内铜进口积极性，保税区铜报关增多，从而导致洋山铜溢价大幅攀升。截至8月19日，洋山铜溢价攀升至90元-120元/吨，回到去年5月份消费高峰期的水平。从海外市场来看，洋山铜溢价攀升意味着中国进口需求旺盛，这可能部分对冲由于美联储削减QE预期带来的挤泡沫调整压力。
未来行情研判
笔者认为，当前铜价急剧下跌，主要来源于两个宏观层面的风险：一是美联储削减QE通过美联储7月份会议纪要得到进一步验证，美元实际利率和美元指数反弹会导致铜的投资需求和消费需求共振式下滑；二是国内地产调控加码，中央财经委第十次会议提出研究防范化解重大金融风险、做好金融稳定发展工作问题，这个金融风险很大可能是地产债务违约风险，这可能引发信用自我收缩。
从去年至今，中央对于房地产调控一直没有松动，反而在7-8月继续加码，这表明中央在经济增长方面逐步摆脱对房地产依赖。从房地产投资和铜价关系来看，二者相关度很高。历史上每一轮地产进入低迷期，铜价都很难上涨甚至出现下跌。例如2008年3月至2009年2月、2010年6月至2015年8月。
短期来看，供需基本面并没有太大风险，显性库存偏低，现货还处于升水状态。需求层面，铜价回落会刺激部分延迟型消费回暖。随着海外铜矿供应的恢复，国内铜冶炼集中检修结束，地产调整风险带来的铜消费较大幅度的放缓或者减少，铜供需层面的风险在远期，即未来一个季度。
（作者单位：宝城期货）
