作者：程小勇
8月上旬，国内外铜价自高位明显回落。笔者认为，7月底铜价反弹的主要原因是美联储释放不急于削减QE的态度，以及中国央行“降准”缓解货币紧缩引发的投资需求，并非由消费强劲驱动。
从未来铜市场驱动逻辑来看，利空因素逐渐升温。铜价之所以短期抗跌或者跌势不畅，其原因在于全球铜显性库存还处于低位，市场可用于交货的量或者可流通的量较少，不足以在短期对铜市场形成系统性抛压。
宏观风险源于美联储政策转向
尽管各项指标显示美国经济复苏动力在减弱，再加上德尔塔病毒可能中断美国经济复苏和解除封锁的进程，但是通胀可能并非暂时的，叠加取得进展的就业市场数据会促使美联储下定决心削减QE。
美国通胀可能并非暂时的，美国此轮宽松是财政在配合发力。中国央行在《2021年第二季度中国货币政策执行报告》中提到，货币与通胀的关系没有变化，货币大量超发必然导致通胀，疫情后央行和财政配合大量增加货币的量化宽松政策，推动2021年全球通胀明显升温。
数据显示，美国6月CPI及核心CPI环比、同比均高于预期及前值，多项数据创新高。展望未来，美国就业市场结构性短缺、劳动力薪资增长加快和服务业价格回升都将继续引领美国CPI继续维持高位。
就业市场方面，美国劳工部公布的非农就业报告显示，美国7月非农就业人口增加94.3万人，预期增加87万人，前值增加85万人。7月，私营部门生产和非监管员工的平均时薪，达到25.83美元，这意味着美国通胀正面临劳动力薪资上升的挑战。
与此同时，美国劳动力市场正展现更深层次的结构矛盾：现在有比失业人数更多的职位空缺数。全美独立企业联盟（NFIB）在非农就业数据发布前一天表示，截至今年7月底，共有49%的美国小企业报告存在空缺岗位无法填补，占比重回记录最高，而且比过去48年的历史平均水平22%高出27个百分点，即较历史平均水平翻倍，突显了疫情期间不正常的局面。
从历史情况来看，美国10年期国债收益率很少低于CPI同比增速的，只有20世纪70年代滞涨期出现过这种情况，因此无论从利率的定价机制还是资金逐利的特性来看，未来10年期美债收益率大概率会向CPI增速靠拢。一旦美元名义利率反弹，那么美元实际利率也有望触底回升，影响黄金的估值，抑制铜的投资需求和消费需求。截至8月9日，衡量美元实际利率的10年期TIPS收益率为-1.04%，此前在8月3日一度低至-1.19%。
供需结构不利于铜价处于高位
供应方面，随着铜价高企，全球铜矿供应恢复的趋势明显，铜矿罢工很难逆转这个趋势。从进口铜精矿加工费来看，截至8月4日，25%进口铜精矿现货加工费已经升至54美元~59美元/吨，回到去年同期水平。从2021年上半年海外主要铜上市公司财报来看，19家上市公司铜矿产量同比已经实现了2%的增长。下半年，海外铜矿产出有望进一步加快。如果智利Spence二期、刚果Kamoa、印尼Grasberg地下矿等新投及扩产项目顺利推进，秘鲁CerroVerde、Antamina、巴拿马Cobrepanama等铜矿从去年疫情冲击中恢复，那么铜矿产出增量将达到100万吨。
需求层面，传统需求可能因美国补库结束和中国地产调控而放缓。一方面，美国耐用品补库基本结束，5月以来，美国包括生产商、批发商和零售商库存大幅回升，耐用品订单增速大幅回落，这意味着疫情导致的美国耐用品补库活动基本上已经结束，从而使得中国最近几个月新出口订单明显下滑，缓解了铜的供需错配。
另一方面，8月以来，国内房地产调控继续升级，此次调控不同于以往的单纯限购，而是从融资端限制房地产和居民加杠杆，全方面对房地产降温，这意味着下半年房地产高周转模式难以维持，地产投资增速已经出现拐点，下半年竣工面积和销售面积也会出现拐点。因此，一旦地产从繁荣走向疲弱，铜的消费面临较大的下行风险。统计发现，沪铜活跃合约收盘价和地产投资增速呈现高度正向关系。四季度，地产投资有望进一步减速，铜的下行压力加大。
至于新能源带来的铜需求量级也值得商榷，高铜价可能带来供需的量变到质变。首先是消费替代。如钠电池研发取得进展，钠电池阴极和集流体采用的是铝箔。据相关行业资料显示，钠锂集成在技术上是可以实现的，本质上就是一个AB电池的方案。钠锂电池材料的构成都包括正极、负极、隔膜和电解液，其中钠离子的正极材料比较丰富，成本明显低于锂电池。负极材料上，锂电池现在工业化主要是用石墨，钠离子电池主要还是用硬碳材料，硬碳来源可以用煤或者是一些其他的前驱体，比如说工程树脂，成本比石墨低得多。集流体方面，锂电池基本上是用铜箔，钠离子电池正极和负极的集流体都可以用铝箔，而铝价尽管也大幅上涨，但是依旧远低于铜。
因此，投资者需要谨慎对待高铜价，需要运用衍生工具对冲潜在回调风险。对于北美市场而言，芝商所COMEX铜期货（HG）合约旨在满足北美铜产业所有方面的需要，是贯穿铜产业价值链的主导性基准。此外，芝商所COMEX铜期货与上期所（SHFE）铜期货具备长期相对稳定的关系，两者铜价呈现高度正相关性，这为交易者提供境内外跨市场套利的机会。
（作者单位：宝城期货）
