作者：史家亮 曾俊晖
上半年，白银价格以高位宽幅震荡为主，整体走出“W”型行情，相比于黄金走势来看表现较强。1月份白银价格连续大涨，主要受到美国散户疯狂炒作影响，论坛上讨论银行一直在操纵白银价格，人为压低银价以掩盖实物白银供应短缺的事实，纷纷涌向全球最大的白银ETF，涨幅超过10%，但白银毕竟市场庞大，短期炒作后迅速回落。一季度美国经济快速回暖，疫苗接种推进下新增感染人数大幅下降，市场对美联储收紧政策的预期加强，美联储维持鹰派态度，一旦就业和通胀目标实现，缩减购债将会提上日程，导致美债收益率大幅上行，引发机构纷纷开始抛售中长期限美债，十年期美债收益率从年初0.9%上升到1.7%，美元指数走强，贵金属承压，但以铜为代表的工业金属受经济恢复影响大幅上涨，白银商品属性支撑下价格强于黄金。二季度美国消费数据不佳，经济显现“滞涨”状态，美联储态度转为鸽派，并表示通胀只是短期现象，更关注于就业和经济恢复，宽松政策仍会维持，美债收益率开始回落，实际利率下行，黄金止跌反弹，白银价格也跟随走高，基本金属也迎来上半年的第二波上涨，进一步推高白银价格。6月中旬，美联储议息会议结果超出市场预期，加息时间提前，美元指数大涨，贵金属价格大幅回落，白银价格从28美元/盎司回落至26美元/盎司附近。
当前，疫情仍然对宏观场景有显著影响，原因在于经济渐进复苏的背景之下，“疫情恶化-经济前景不确定性加强-货币政策需要维持宽松”的传导路径意味着疫情决定了流动性及其预期的松紧；因此，当前宏观背景下，美联储在近期也是维系货币政策的稳定；然而疫苗接种与经济复苏的进展、通胀以及就业等因素的影响下，美联储货币政策调整的紧迫性不断上升。
海外白银供需分析
智利疫情反复，银矿生产恢复缓慢
上半年，海外矿山逐步恢复，铜矿加工费触底反弹，锌进口加工费低位企稳，显示海外矿山扰动有所减弱，秘鲁和墨西哥疫情控制的较好，但智利新增感染人数增多，封国时间延长，罢工活动不断，还有冰川法案，矿业权法案等干扰，采矿生产活动恢复速度较慢，部分独立矿山和伴生矿山白银产出仍未完全恢复。
从矿山成本来看，根据metal Focus 2019年全球矿产白银中28.7%来自独立银矿，22.8%来自铜矿伴生，32.1%来自铅锌矿伴生。调研数据显示，2020年上半年，独立银矿的平均总维持成本同比下降3%至11美元/盎司，而在伴生矿中，由于铜、锌、铅等产品价格的持续上涨，部分矿山白银的边际成本已经为负数，因此白银的生产成本仍处于下降阶段，主要刺激独立银矿企业加大开采量，对价格的支撑力度降低。
印度疫情高峰已过，美国银币销售大幅回落
印度的疫情的快速恶化成为世界关注的焦点，目前从官方统计来看，新增疫情感染人数高峰已过，人数快速回落，但实际情况并没有完全好转，缺氧现象严重，疫情仍在蔓延，使得印度的医疗系统不堪重负。目前，印度全国超一半的地方政府已选择“封城”，生产生活纷纷停摆，印度的多个支柱产业也面临着严重的冲击。因此，尽管疫情有所缓和，但印度作为全球首饰及银器消费第一的国家，白银消费受明显抑制，白银进口数量继续下降，市场需求急剧下滑，由于封锁影响，消费者不能购买银饰和银器，而且本身作为非必需品在生活及疾病压力下需求承压较大。
美国4月份银币销售量大幅下降，市场认购情绪降低，由于避险及散户炒作，银币在美国继续受到欢迎，今年一季度以来销售仍然良好，尽管4月份环比大幅下降75%，主要是受到季节性因素的影响，同比增长超过15%。
白银市场现货投资热情下降
2020年，白银实物投资热情高涨，无论是散户还是机构投资者，均十分活跃。进入2021年后，一季度在美国散户炒作下市场依然火热，但在美国散户发现白银价格很难炒作的时候，市场投资热情大幅下降，白银ETF持仓量从历史最高位下降，在上半年连续下跌，4月份小幅回暖后仍不改下跌趋势，市场对白银的投资热情持续下降。
全球白银供给过剩量减少
根据世界白银协会数据，不包含白银ETF投资需求的情况下白银长期处于过剩状态，从2016年开始已经连续过剩5年，预计在2021年不包含白银ETF投资需求的情况下仍旧处于过剩状态，约过剩1380万盎司，但过剩幅度有所下降，2020年全球白银供需过剩（不含ETF）1470万盎司，而在包含白银ETF投资需求之后，总供需平衡呈现短期状态，2020年总供需短缺1.05亿盎司，ETF投资需求为1.2亿盎司，预计2021年总供需平衡缺口将进一步扩大至1.36亿盎司，ETF投资需求增加至1.5亿盎司，预计白银2021年均价在27美元/盎司。
中国白银市场供需分析
原料供应稳定，环保影响炼厂开工下降
国内白银成本小幅上涨，近期白银原料价格上涨，上游银矿石价格价格上扬，带动白银成本小幅上涨，白银成本小幅变化，成本持续在4300元/千克以上。国内白银冶炼厂利润小幅上涨，生产成本近期小幅变化，白银价格整体小幅上涨，带动行业利润上涨，行业平均毛利保持在1000元/千克以上。国内多数厂家由于原料供应问题，产量不高，加之各地区环保督察组的进驻，整体产量受到影响。上半年，白银市场货源供应紧张的局面延续，从进口银精矿数量也可以看出，1~5月，我国进口银矿砂及精矿4.06万吨，同比增长28.8%。
受出口盈利影响白银出口量处于高位
受到持续的出口盈利影响，在国内不退税的情况下，目前现货白银出口依然有近70元/千克的盈利，上半年白银出口数量大幅上涨，具有资质的企业出口量较大，1~5月已经累计出口210吨，同比增长52%。在进口方面，上半年无论是进口白银或者银粉都小幅增长，1~5月累计进口白银171.4吨，同比增长10%；1~5月累计进口银粉129.5吨，同比增长7.2%，从贸易方式上来看，未锻造银的进口贸易主要是来料加工贸易和一般贸易的形式，各占比为25%和30%。
国内饰品投资需求继续火热
随着国内经济的进一步恢复，上半年银饰需求明显增加，金银价格处于高位，尤其是在五一小长假影响金银消费明显增加，补偿式消费爆发，各省黄金珠宝市场迎来销售小高潮，与总的社零消费增长比金银珠宝类增幅仍大幅领先。1~4月，全国社会消费品零售总额累计同比增长25.7%；1~5月，金银珠宝零售同比增长93.4%，较2019年相比也有明显增长。
工业需求表现良好
工业需求方面，上半年电子信息行业表现较好，从固定资产投资可以看出电子信息产业发展依旧旺盛，1~4月，电子信息产业固定投资为1.11万亿元，同比增长27.6%，1~5月份，电子信息工业增加值累计同比增长21.5%，国内5G基站建设迅猛，工业和信息化部最新消息显示，中国5G发展取得领先优势，已累计建成5G基站超81.9万个，占全球比例约为70%；5G手机终端用户连接数达2.8亿，占全球比例超过80%，预计今年建成基站超100万个。
光伏方面，根据市场主流机构预测，2021年全球光伏需求有望达到170GW，中国需求有望达到55GW，原材料价格上涨对部分光伏项目建设影响较大，1~5月份光伏电池产量为7964.5万千瓦，同比增长58.7%，上涨势头有所减缓，。此外，HIT技术开始在光伏行业蓬勃发展，由于HIT使用的是低温银浆，单耗量是PERC技术的2.2倍，使得光伏行业对白银的需求有支撑，但有部分企业为了降低成本削减银浆使用。
国内交易所库存持续去化
上半年，受出口盈利及国内工业需求增加影响，国内交易所库存持续去化，截至6月31日，上海金交所库存为311吨，较2020年底减少93吨，上期所库存210吨，较2020年底减少86吨。短期来看，出口盈利窗口仍在打开，国内工业需求仍然良好，叠加冶炼厂受到环保督察影响，因此国内交易所库存将继续减少，现货趋于紧张，多TD空期货的套利策略仍可继续持有。
结论及建议
综合来看，下半年白银价格大概率以阶梯下行为主，外盘22美元/盎司附近支撑较强，主要原因在于白银价格的走势仍旧以跟随黄金为主，由于市场只有黄金的十分之一，其作为黄金的投机品依旧由金融属性主导价格，商品属性的强弱则决定了它的波动幅度，因此通胀预期与美联储货币政策预期对白银价格影响较大，美元指数和美债收益率直接影响白银价格走势，具体分析来看：一是目前来看，美联储转向在即，综合考虑美联储货币政策进行调整的关键因素，除了疫苗接种率和就业率仍有一定差距外，其他均已实现，而这两项数据恢复明显，因此美联储的货币政策调整亦箭在弦上，而6月议息会议美联储态度转鹰，因此收紧货币的方向是确定的，只是时间点的选择问题；就美债收益率方面，影响十年期美债收益率变动的核心因素则是通胀预期和实际利率，在美国通胀数据连续创新高的情况下，美联储短期通胀的言论被证伪，笔者认为十年期美债收益率在第三季度将会重拾强势行情，继续上升，压制所有风险资产走势；美元指数方面，其综合反映了美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，是美元与非美货币强弱的指标，就经济恢复来看，美国经济恢复表现好于欧洲，而且美联储已经在释放收紧货币政策的预期，下半年大概率进行缩减购债规模，完成货币政策转向第一步，美元指数下半年的看涨预期较为强烈，美元指数在90附近筑底成功后将会重回强势，2021年涨至94.7上方的可能性依然比较大，白银在金融属性层面承压较大。二是商品属性方面，下半年国内白银市场将维持供需两旺的格局，但海外白银现货有所宽松，因此出口盈利窗口或将逐步关闭，国内下游工业仍有刚需支撑，而原材料价格上半年的大幅上涨影响了部分需求尤其是光伏行业的订单，在下半年将有所回补，尤其是光伏仍有抢装的预期，半导体行业景气度较高，其他工业金属大幅下跌的概率较低，商品属性的支撑仍存，但从投资方面来看贵金属整体投资热情回落，ETF持仓和COMEX持仓均逐步下行，因此，在商品属性层面对银价以提供部分支撑为主，难以主导价格走势。（作者单位：方正中期期货）
