作者：侯亚鹏
锌精矿加工费是矿山对冶炼企业的让利，也是反应锌矿供需关系的重要指标。影响锌精矿供需格局的核心因素是供需错配，从过去10年数据来看，虽然作为锌精矿供应端的上游矿山和作为锌精矿需求端的中游冶炼在大的行业周期上具有一致性，但在中短期存在一定的供需错配，因此导锌精矿供需也存在一定的周期性。
锌精矿供需平衡直接导致锌精矿加工费的变化，通常锌精矿供应宽松时，加工费上调动力较强，而锌精矿供应紧张时，加工费下调动力较强。2010~2012年，全球锌精矿供应短缺，锌精矿加工费处于下行通道；2012~2014年，全球锌精矿供应紧平衡，供应紧张格局边际改善，加工费低位回升；2016~2017年，锌精矿供需再度转为短缺，且短缺规模较大，短缺维持的时间相对较长，导致加工费下行至10年低位；2018年下半年到2019年，全球锌矿供应再度转为过剩，加工费底部快速抬升；2020年上半年，疫情影响锌矿产量，导致原有的锌矿过剩格局被意外扭转为短缺，加工费再度下调。
过去10年
锌矿加工费的运行阶段和特点
锌精矿加工费对锌价的影响，可以通过历史数据来分析。过去10年来，根据锌精矿加工费的走势，大致可以划分为五个阶段：2010年~2011年为第一阶段，这一阶段加工费波动较为剧烈，变化的节奏较快，但并没有明确的运行趋势；2012~2015年为第二阶段，这一阶段加工费趋势上行，但上行速度较为缓慢，平均每年的上调速度在400元~500元/吨；2016~2017年为第三阶段，这一阶段加工费趋势性下行，且下行速度较快，平均每年下调速度在1000元/吨；2018~2019为第四阶段，这一阶段加工费加速上行，并创下10年高点，平均每年上行速度1500元/吨；2020年是第五阶段，这一阶段受新冠疫情影响，锌精矿加工费快速回落，从速度上看，一年下调2500元/吨，超过了以往任何一年。
可以看出，锌精矿加工费运行呈现出两大特点，一是运行呈现周期性，主要是受产业周期影响；二是运行速度加快，周期缩短，结合产业去理解的话，可以认为是由于产业矛盾变的越大越大。如2016年锌矿减产除了因产业利润导致的主动减产外，还有因资源枯竭引发的被动减产，而之后过高的利润又快速刺激了产能的恢复和释放。从动能的角度去理解，过快下跌积累了较高的反弹动能。
2010~2011年加工费和锌价同向运行
2010年之前，全球锌价刚刚经历了一轮从熊市到牛市的周期。2007年锌价崩溃，2008年又逢全球金融危机，需求出现断崖式下滑，锌价延续跌势，直到2009年，全球各国央行为对冲全球金融危机实施了宽松的货币政策，锌价才止跌回升，2010年，LME锌价由1000美元/吨低点上涨至2000美元/吨。2010年，中国对工业和基建投资力度较大，锌冶炼规模快速扩张，仅仅两年时间，国内精炼锌产量就从不到400万吨增加至530万吨以上，增幅超过30%。而锌矿由于产能主要集中在海外，其产量增速远远跟不上冶炼产量增速，精矿需求的增长是导致锌矿供应紧张的主要原因。由于主要矛盾集中在中游冶炼端，上游矿山的话语权更大，在冶炼企业高产的同时，2010上半年锌价下跌使得矿山利润收缩，但较高的话语权又使得矿山在加工费谈判中占据主动，从而快速压迫中游炼厂利润。简单来说就是，这一时期锌锭高产，既打压了锌价，也抬升了矿价。
2010下半年到2011上半年，锌加工费与锌价均低位反弹。这一时期中国锌冶炼产能增速开始由高点下滑，从边际上看，对锌矿需求最迫切的时期已经过去了。同时，锌锭产量增速下滑，使锌的基本面利空减弱，刺激了锌价反弹，锌价反弹又修复了矿山利润，为产业利润从上游向中游让渡提供了有利条件。
2012~2015年加工费对价格影响滞后
2012~2014年，全球锌矿供应和全球精炼锌供应增速进入相对平稳期，总体看全球锌矿供需平衡转入紧平衡格局，但以季度为时间单位来看，锌精矿市场依然存在供需错配。而当时1.5万元/吨左右的锌价，冶炼企业很难享受到价格分享，因此冶炼企业倾向降低产量从而争取更好的加工费。加工费的上行虽然对锌价构成了压力，但由于成本支撑，锌价并没有能够向下突破。总结下来，这一时期有色金属整体处于熊市，加上锌产业链上游和中游矛盾都不足够突出，导致加工费的提高既不能压制锌价下行，冶炼厂的抵抗也不足以推动锌价上行。
2015年是锌价变盘之年，这一年国产矿加工费基本没再上涨。但经过几年的积累后，加工费已经提升至5年来的高位，在大的熊市环境下，锌价终于破位下跌，至年底LME锌价下跌至1500美元/吨附近，沪锌价下跌至1.2万元/吨以下。总的来看，这4年间，加工费和价格并没有构成严格意义上的负相关关系，而是对价格的影响有所滞后。
2016~2020年加工费和锌价反向运行
2016年，全球锌矿山出现大规模减产，减产一方面来自于以嘉能可为主的跨国矿业公司因利润问题主动进行减产，另一方面来自以澳大利亚世纪矿为主的矿山因资源枯竭而被动减停产，减产一直持续到2017年，这两年间全球锌矿供应持续紧张，加工费趋势下调。与此同时，锌价亦由底部开始回升，走出一波超级大牛市，甚至在一段时间内成为有色金属中的领涨品种。2010~2011年，锌加工费下调的同时，锌价也是下跌的，而2016~2017年加工费下调的同时，锌价上涨。这里最关键的区别在于，2010~2011年，锌产业矛盾集中在中游，中游增产打压了加工费的同时也打压了锌价，而2016~2017年产业矛盾集中在上游，上游减产压低加工费的同时也提振了锌价。
2018年，全球锌矿山开始逐步复产增产，事实上，由于2016~2017的大牛市，产业利润已经恢复到多年来的高位，全球锌矿复产预期早在牛市的后半段就已经开始萌芽，2018年，锌复产增产开始逐步兑现，2019年，全球锌矿继续增产。连续两年的增产大幅抬升了锌矿加工费，国产矿加工费由3500元/吨绝对低位快速上涨至6500元/吨绝对高位。这两年间全球锌价趋势性下跌，又与加工费形成反向走势。2020年，新冠疫情影响下，全球锌矿意外减产，加工费再次大幅下调，但此次加工费下调对价格的影响较为复杂。一季度加工费下调的同时锌价亦下跌，当时是因为疫情既影响了锌矿的供应，也影响了精炼锌的需求预期。二季度之后，随着全球央行放水，上游锌矿供应未能快速恢复，但下游精炼锌需求预期大幅改善，反应在价格上是加工费继续下调，同时锌价大幅反弹。因为锌矿供应的收缩，2020年，加工费下调对锌价应该是以支撑为主，但宏观层面的巨大矛盾更多的主导了锌价的走向。
总结
加工费受锌矿供需的直接影响，是上游和中游博弈的焦点。锌价并不完全受锌锭供需的影响，也受到锌矿供需和宏观面的影响。
加工费和锌价二者并不是单向的传导关系，而是互相影响，关键看产业矛盾集中在哪一环。如果矛盾在上游，则先反应在加工费上，再传导至锌价，比如锌矿大幅增产，则加工费先上调，虽然精炼锌产量暂时未能提升，但矿过剩的预期会抑制锌价，加工费和锌价形成反向走势，反之亦然。若产业矛盾集中在中游，则影响同时向上下两端扩散，比如精炼锌大幅减产，在刺激加工费抬升的同时，也会对锌价构成支撑，加工费和锌价很可能走出同向走势。
宏观对锌价的影响大过产业影响，不管矛盾在产业上游还是中游，在与宏观因素的较量中往往属于相对次要因素，除非爆发极大的产业矛盾。（作者单位：五矿期货）
