作者：孙伟东 陈祎萱
近期，内蒙古、云南、广东等地均出现不同程度的限电，其中，云南限电再度对铝、锌、锡等有色金属供应端构成扰动，同时使得云南省内电解铝新投产能的不确定性增加。
丰水期缘何限电？
首先，从用电端来看，今年以来，经济持续修复，带动1~5月全社会用电量同比增长18.8%，剔除疫情影响后的两年，平均增速也达到7.4%。此外，从季节性规律来看，高温天气下，三季度居民用电量明显上升，也将带动全社会用电量进一步走高。
供电端，今年以来，煤炭供应紧张，火电厂存煤不足，火电供应增量有限。清洁能源方面，今年西南地区降水量同比偏低，此前5月云南也曾因干旱缺电而限产，尽管进入丰水期后，降水量环比有所回升，但仍不及去年同期。根据中央气象局的预报，至8月下旬降水量也未见明显回升，水力发电量也将受到一定抑制。
综合来看，用电高峰期内，西南地区降水不足叠加煤炭供应紧张，供需错配使得电力供应再度趋紧，而广东作为西电东送的输入省份，28%的电力供应依靠外省输入，因此，西南地区的发电情况也将直接影响广东的电力供应。在电力供应趋紧的情况下，为优先保障居民用电，各地近期不同程度地调降工业用电负荷。
下半年来看，煤炭供应偏紧以及经济复苏下全社会用电同比高增或仍将延续，边际变量或在于清洁能源发电量。
6月16日，乌东德水电站全部机组正式投产发电；6月28日，白鹤滩水电站首批百万千瓦机组正式投产发电，这两座世界级水电站的投产将有效提升金沙江流域的水能利用率，并将分别对两广及江浙地区电力供应构成一定补充。但需要注意的是，白鹤滩水电站当前仅部分投产，预计将于2022年7月完全投产，短期带来的增量有限。
由于水电站的供电峰值受限于水库水位，因此重点仍在于西南地区的降水情况。季节性规律来看，11月前后再度进入枯水期后，水力发电量将显著降低，而年底通常也是用电高峰期，届时南方电网或将再度面临电力紧缺的问题。
电解铝企业短期受影响有限
中期或影响产能
内蒙古地区因电力供应持续紧张，蒙西地区电解铝企业在晚间用电高峰时段需降低电力负荷错峰生产。据我的有色网统计，蒙西地区共计6家电解铝企业，产能总计345万吨，网电产能有105万吨。云南省铝、锌、锡等企业再次接到限电通知，要求控制负荷电量。云南电解铝目前运行产能为300万吨。
本次云南与内蒙古两地限电短期对电解铝企业负荷冲击比较有限，暂时并未收到企业实质性减产的反馈。由于两地此前均经历过一轮大规模减产，预计本次限电对实际产量的影响有限。从中期来看，近期的限电消息对电解铝行业下半年供应影响较大。今年以来，云南地区由于电力供应不足，内蒙古地区由于控制排放，两省区限电造成电解铝企业合计减产139万吨产能。此外，也延缓了新增产能的投产节奏。本次限电消息传出之前，市场预期7月底云南地区部分电解铝企业开始重启电解槽。目前来看，云南地区电解铝企业复产面临的阻力较大，新投产能的通电也存在延期的风险。
锌供应端的扰动更为明显
从短期看，据了解，近日起，云南省内部分锌冶炼厂再次接到限电通知要求降负荷生产，各冶炼厂的降负荷比例在10%~25%不等，目前尚不确定限电结束时间，按限电至7月底算带来减量约4000吨，目前来看降负荷比例低于5月，影响较为有限。此外，近日部分广东下游加工企业也接到了错峰生产的通知，要求落实“开六停一”错峰轮休，但考虑到当前下游锌合金处于季节性淡季，且当前仅部分地区企业收到通知、并未全面铺开，给需求端带来的边际减量预计更为有限。综合来看，与5月类似，此次限电依旧是对供应端的扰动更为明显，但目前造成的减量远低于5月的2.5万~3万吨，后续需要持续关注限电范围是否进一步扩大。
从中期看，今年以来，冶炼厂利润持续修复，生产积极性向好，冶炼端的主要限制均来自政策因素，3月份，内蒙古能耗双控以及5月云南限电已带来约5万吨的精炼锌供应减量，尽管锌冶炼的单位能耗远低于电解铝，但在碳中和以及煤炭供应紧缺的大背景下，各地的政策调控可能会给冶炼端持续构成一定扰动。
投资建议
进入淡季以后，铝锭库存超预期去化有两点原因，第一供应端压力不大，第二消费韧性较好。据测算，如果云南地区8月以后新投以及复产能产能够顺利投放的话，下半年电解铝供需基本平衡。不过由于下半年全国的供应增长多数集中在云南，因此云南地区的供应释放节奏，对全国铝锭供应影响很大。
结合最近多地的限电事件来看，下半年，国内电解铝供应扰动将明显增加。考虑到铝锭和仓单库存水平均处于历史低位，供应的扰动会增加价格上行的风险。由于目前正处于淡季，并且大宗商品原料价格的上行受到较大的国内政策压力，美国通胀持续上行也令市场担心流动性过快退出从而加大市场波动，因此不建议追多，以耐心等待回调买入为宜。
近期，国内锌锭逐步进入累库周期，一方面首批抛储货源本周起可陆续提货，对锌锭供应构成补充，另一方面，当前逐步进入季节性淡季，且抛储锌锭折价超1000元/吨也进一步抑制了下游从现货市场采购的意愿，三地现货升水均有所回落。目前来看，此次限电对供应端的扰动弱于5月，尽管当前尚不确定影响时长，但考虑到国储抛储将持续补充供应，我们认为限电难以改变库存回升的趋势。
综合来看，尽管限电消息或将在短期内提振市场情绪带动价格反弹，但目前来看实际影响较为有限，锌精矿加工费回升叠加锌锭库存增加，基本面对价格的支撑边际转弱。同时，近期宏观预期反复也放大了锌价的波动，短期锌价或维持震荡走势。
（作者单位：东证衍生品研究院）
