作者：郑琼香
5月份，国内外锌价运行重心抬升。沪锌两度突破2.3万元/吨的关口，最高冲刺至23475元/吨；伦锌也几度站上3000美元/吨上方，一度上行至3108.5美元/吨的高点。
但由于通胀压力上升，市场担心流动性拐点提前到来，同时，国内对大宗商品的价格调控升温。近期锌价高位波动加剧。
目前来看，锌价上行驱动逻辑仍在延续。第一方面，锌价的估值溢价相对偏低，下方冶炼成本支撑较强；第二方面，海外主要经济体的经济复苏，将对锌消费形成补充和支撑；第三方面，供应端的约束超预期，且供应端干扰会继续反复贯穿全年。此外，弱势美元和海外流动性宽松政策将维持。
锌估值溢价相对偏低
在有色金属板块中，锌品种的估值溢价相对偏低。一方面，铜、铝明显受益于新能源、新基建的需求预期，另一方面，碳达峰、碳中和政策对铝的提振十分凸显。因此，今年以来，相对于铜、铝、锌价的涨幅较为有限，资金关注也较少，铜锌比和铜铝比已经提升至近几年的高位。
此外，从锌的产业链利润分配来看，利润多分配在矿端，冶炼端受益于锌价的上涨十分有限，现阶段锌冶炼理论利润持续处于较低的水平。刚性的冶炼成本对锌价下方的支撑较强。
供应端的约束将更为持久
矿端方面，今年全球锌矿供应的恢复相对缓慢，产出增量表现低于预期。据ILZSG数据统计，今年一季度锌矿累计产量为314.6万吨，累计同比仅增加2.2万吨。二季度以来，海内外锌矿供应的增长仍较慢。一方面，海外疫情干扰的影响凸显，上半年海外矿山以恢复为主，新产能的部分投放需等待至下半年。另一方面，国内春节后整体恢复也低于预期，主要为新的资源税影响，以及内蒙古能耗双控的部分影响。
对于矿的供应节奏而言，4月底以来，锌矿供应开始边际小幅趋松，锌矿加工费有所抬升，但整体来看，供应趋松的幅度相对温和。二季度锌矿偏紧格局尚难实质性扭转。随着国内矿生产的正常恢复，以及下半年海外矿山部分新产能的投放，三季度矿供应有望阶段性转松，冶炼厂库存逐步回升至相对正常的水平。但四季度在国内冶炼厂原料冬储备库需求下，矿供应端将面临再度收紧的压力。
此外，中短期矿端供应的不确定性仍存。尤其是对于中国第二大进口来源国的秘鲁，秘鲁疫苗接种推进相对缓慢，当下又正处于冬季，疫情风险仍较高。同时，秘鲁正值总统大选。此外，玻利维亚、印度等矿山供应也面临着疫情的威胁。
国内冶炼干扰超预期
冶炼产出持续受限
国内锌冶炼产出分布前三的省份是云南、陕西和内蒙古。其中，内蒙古和云南均出现限产情况。
自3月下半月以来，内蒙古能耗双控持续实施，5~6月延续减产动作，整体影响量预计超过3万吨。此外，5月中旬，云南地区开始实施用电负荷错峰政策，当地多数企业降低用电负荷，目前估计限电持续时间至少延续至6月上半月。初步预计，5~6月，云南冶炼产出影响量达到3万~4万吨。由于云南限产影响，5~6月，国内冶炼产量均将下调。
今年国内锌冶炼持续受到多重因素干扰，自2月份以来，冶炼产出释放持续受制。一方面，夏季为用电高峰，国内电力紧张的问题于短期内将难以实质性缓解；另一方面，在碳达峰、碳中和的政策背景下，锌冶炼属于高能耗产业，“双碳”政策将驱动其向低碳路径转型，也将重塑锌冶炼的成本曲线，中长期将制约锌冶炼供应端的释放。因此，预计供应端的生产干扰可能会反复贯穿全年。
此外，锌价运行重心上抬，但由于矿加工费仅小幅上抬，故国内锌冶炼利润的提升仍缓慢，5月以来，国内锌冶炼理论利润基本围绕在0~450元/吨的低位区间内。从冶炼生产的角度来看，在锌矿加工费未大幅度反弹前，高成本支撑的体现仍将凸显。
全球经济复苏仍为主线
欧美将部分接力中国
对于需求端而言，全球经济复苏仍为主线。美国财政政策最为强劲，经济复苏也表现较为强劲。尤其是3月份第三轮财政刺激落地后，影响比较明显。体现在美国3、4月的汽车销售进一步提升，以及房地产销售的持续回暖。第三轮财政政策刺激，预计会至少带动1~2个季度的耐用品补库需求，也就是将反映在二季度至三季度中。
同时，美国基建政策有望提前落地。4月5日，美国参议院议事顾问称可修改预算决议，从而推动美国基建计划的落地时间从下一个财年提前至今年财年内。美国政府有望于5~6月份开始积极推动基建政策，三季度基建计划大概率将落地。因此，6月份，美国基建政策预期将继续推升市场乐观的氛围。同时，尽管美国基建政策相对温和，中长期来看，落地后将增强工业品消费的边际支撑。
欧洲复苏现加速迹象，3~4月，欧洲汽车销量开始加快回归，回升节奏已明显加速。同时，欧元区5月经济景气指数大幅提升，并创出历史新高。欧洲为全球锌消费第二大经济体，锌消费量占到全球17.5%左右。因此，欧洲经济的改善复苏，对锌消费的部分接力可以谨慎乐观期待。
国内经济增长或处在顶点附近，4~5月，国内消费旺季略不及预期，但韧性较强。6~7月，国内消费将季节性转弱。中期在信贷收紧下，中国消费约束有所增加。
全球经济复苏背景下，尽管下半年中国经济增长或放缓，但中期海外消费仍处于上升格局中，整体消费有望延续高位的态势。
印度方面，尽管5月中旬以来，印度疫情有所趋缓，但远未到真正扭转的时候。印度经济面临严峻考验。一方面，印度政府将加大疫情治理支出，经济支出削减；另一方面，疫情正重创其国内消费。
去年印度国内矿山和冶炼生产受疫情的影响相对温和，但今年印度疫情形势更为严峻，我们需持续关注印度疫情对其国内锌矿和锌冶炼生产的可能冲击。
印度的锌矿基本为自给自足为主，精炼锌有小部分外流。今年后期，印度国内锌供需或进一步自我匹配。
后期展望
短期国内对大宗价格的调控压力仍在，但锌价的估值溢价相对偏低，加上下方冶炼成本有支撑，故调控对锌价的影响相对有限。宏观层面上，三季度前，海外流动性宽松政策或难以扭转，美元指数将继续低位运行，宏观环境仍偏积极。
从基本面的角度来看，锌供需失衡的格局将延续，并不断超出市场的预期。近期，云南和内蒙古冶炼限产延续，加上秘鲁大选担忧升温，矿和冶炼供应端干扰均再度加大，且供应端的生产干扰可能会反复贯穿全年。现阶段国内消费旺季不及预期，但消费韧性较强。除印度外，海外主要锌消费经济体，多数处于复苏格局中，且欧洲的锌消费改善可谨慎乐观期待。
国内锌锭延续良好的去库存趋势，低库存态势将不断凸显，短期现货升水将趋于抬升，海外库存也有望缓慢下降。
综上，中期锌价下方的支撑较强，并在宏观面和基本面共振下，锌价有望脉冲上行，并寻求进一步向上突破的可能。
