责编·作者：程小勇
5月中下旬以来，原材料保障导致下游企业陷入“有单不敢接”的困境，决策部门高度重视，发出保供应的政策信号，并打击投机炒作的行为，这使得原材料供应端约束有所松动，并带来铜等大宗商品原材料价格掀起了调整行情。原本，下游受原材料暴涨带来的消费负反馈效应，对价格调整压力会在三季度出现，但是中央政策对原材料保供措施使得这种调整提前到来。
此前，国内外流动性环境已经出现了拐点，通胀压力使得中美两国央行都可能加大信用收缩力度，尤其是美联储可能提前释放缩减QE信号，这意味着流动性拐点叠加供需改善拐点形成共振，未来铜价可能在构筑阶段性顶部。
只不过，国内碳达峰、碳中和政策主基调并没有改变，只是调整了实施节奏，短期压缩产能力度会减弱，增加保供措施，这使得供应端约束短期放松，但是长期可能会持续存在，因此，铜价持续暴跌的风险暂时也不会出现，很大可能通过震荡调整来挤出流动性泛滥带来的泡沫。
美国陷入滞涨风险增加
缩减QE可能提前
4月，美国通胀指标攀升，美国面临极大的滞涨风险，这可能意味着美国股市在未来很长一段时间都面临压力。目前，美国市场上热度最高的议题是美国强劲的经济增长、持续爆表的通胀数据究竟是大规模刺激政策造成的短期爆发，还是中长期趋势的开端。全球经济增长可能会像2012年那样放缓，当时，政策决策者们撤回了财政和货币政策支持，由此产生的疲弱增长和低通胀环境引发了人们对经济长期停滞的担忧。
即使总体失业率大幅上升，总工资成本也可能上升。因为这次的失业主要集中在低工资群体中。随着政策制定者推动经济高增长已把就业岗位带回美国本土，总需求的强劲将推动中高端部门的失业率降低。劳动力需求的巨大压力对工资成本的影响将与劳动力供给方面的影响相辅相成。
在当前通胀的背景下，美国的经济并没有大家想的复苏强劲，而滞胀的风险已悄悄来临。1970年至1983年，美国陷入历史上前所未有的经济滞胀，在生产下降和失业率猛增的同时，物价不但没有下跌反而普遍大幅度上涨，成为高通货膨胀率、高失业率和低经济增长并存的独特经济现象。另一项美国数据显示，美国4月份进口物价指数年率实际公布10.60%，超过预期值10.2%，而前值为6.9%。美国4月进口物价指数可能会对未来通胀产生影响。如果生产企业无法消化进口商品的物价上升，最终将推高产品出厂价格，并传到至最终消费领域，推高通胀。
景气调查指标也显示美国滞涨压力行业很大。密歇根大学调查显示，消费者对未来一年通胀的预期值为4.6%，较4月的3.4%增长1.2%；而对未来5年通胀的预期值为3.1%，较4月的2.7%增长0.4%。根据数据，一年通胀预期已经创下了近10年来的新高，上次达到这一水平附近还是2011年的一季度。
5月19日，美联储发布4月FOMC议息政策会议的纪要文件。纪要显示，美国经济仍然“远未实现”美联储最大化就业和物价稳定的双重目标，距离取得实质性进展还要一段时间。央行工作人员对美国经济前景的预估较3月份经济预期概要略有改善，前景面临的风险不如前几个月那么高。上述观点均在4月FOMC会后声明中体现出来。这表明美联储一段时间内不会调整当前超量宽松的货币政策，因为此前设定的“调整门槛”是在实现上述双重目标方面“取得实质性进展”。
不过，纪要也提到，美联储一些官员预计，美联储即将在未来几次会议上开始讨论减码QE，他们认为，如果经济继续朝着FOMC委员会的目标迅速发展，那么在未来几次会议上的某个时点可能适宜开始讨论调整资产购买步伐。
4月份，FOMC会议纪要有33次提到了“风险”这一关键词，而3月会议纪要仅有17次。最新纪要中，尽管与会官员们认为金融风险总体稳定，但有一些官员强调指出，疫情中制定的“房贷延期支付计划”可能掩盖了美国家庭和企业的脆弱性。众多官员承认低利率和高度宽松的金融状况已经延时存在，可能导致产生“追求高收益率”的行为，进而负面影响金融稳定。
内需环比走弱
外需可能临触顶
4月份公布的固定资产投资及其分项指标显示，制造业投资、基建投资和地产投资累计增速纷纷较一季度出现回落，甚至4月部分地产指标出现了负增长，这意味着内需环比走弱已经得到了验证。
国家统计局数据显示，1~4月，全国固定资产投资（不含农户）14.38万亿元，同比增长19.9%，较一季度下降5.7%。而4月当月，全国固定资产投资（不含农户）同比增速下降9.2%。另外，1~4月，民间投资同比增长21%，较一季度下降5%，4月份，民间投资同比下降7%。
从去年4月至今年3月，制造业投资增速回升势头中断。第二产业中，工业投资同比增长21.7%。其中，采矿业投资增长13%；制造业投资增长23.8%，较一季度下降6%；电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增长14.4%。4月份，制造业投资同比增长14.7%，较3月下降10.4%。
在以往逆周期调控中起重要作用的基建投资回落明显。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长18.4%，较一季度回落11.3%。4月份，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长2.6%，较3月大幅回落22.7%。
当然，基建投资弱势主要和今年财政年初以来没有发力有关，一季度公共财政收入进度达29%，但支出进度只有23%。3月公共财政支出同比0.16%，较前期进一步回落，两年年均复合增长率下降4.7%，支出进度亦较近年同期放慢1%。预计随着PPI持续反弹，政府稳增长压力减小，财政在后期发力的力度也是有限的。
此前存在韧性的房地产投资同样出现回落，甚至部分指标已经出现同比负增长。1~4月，全国房地产开发投资4.024万亿元，同比增长21.6%，较一季度回落4%。4月份，全国房地产开发投同比增长13.7%，较3月，回落1%，环比下降6.8%。
从地产投资分项指标来看，建筑工程投资完成额同比增速还保持高位，但是安装工程和设备购置投资完成额同比大幅下滑，单月甚至出现了负增长。数据显示，4月，建筑工程投资完成额同比增长12.6%，较3月回落7.2%，安装工程和设备购置投资同比分别下降15.3%和29.7%。
在地产调控加码的情况下，4月房地产继续实施高周转和以价换量的模式，土地购置面积同比下降了15.5%，未来地产开工、施工和竣工面积都会先后进入下行模式，地产未来降温趋势非常明显。
1~4月，房地产新开工、施工和竣工面积累计同比分别增长12.8%、10.5%和17.9%，分别较一季度下降15.4%、0.7%和5%。4月份，房地产新开工、施工和竣工面积同比下降9.3%、下降11.6%和下降3.1%。
唯有地产销售还保持韧性，但拐头向下趋势已经形成。1~4月，商品房销售面积累计同比增长48.1%，但较一季度回落15.7%。4月份，商品房销售同比增长19.2%，较3月增速几乎腰斩。
目前，居民按揭贷款和付首付对地产行业继续有支撑，暂时使得地产存在韧性，但是随着居民加杠杆力度放缓，地产景气度会很快下降。
海关数据显示，以美元计价，中国4月进口同比增长43.1%，中国4月出口同比增长32.3%。然而，从出口商品类别看，由于欧美疫情缓和，防疫物质出口增速明显放缓。4月，纺织纱线、织物及制品、医疗仪器及器械增速分别下滑至-16.8%和6.6%。
在基数效应消退的情况下，高新技术产品和机电产品出口增速也在回落，4月份分别下降至24.8%和30.3%，3月分别为34.9%和35.4%，最高增速出现在2月，分别为98.2%和146.3%。另外，4月高新技术产品和机电产品出口较去年11月、12月高峰期也明显回落，这意味着随着海外疫情得到控制，供应链逐步恢复，中国出口替代最高峰期可能已经过去。
铜的供求关系继续改善
从铜精矿加工费来看，海外铜矿供应在恢复。截至5月19日，25%Min进口铜精矿加工费略微反弹至33美元~38美元/吨，此前降至30美元~35美元/吨。截至5月19日，98.5%的粗铜加工费上涨至1800元~2000元/吨。
5月下旬开始，中国铜消费逐步进入季节性消费淡季，叠加海外耐用品出口可能是一次性的更新，这意味着铜的内外需都存在走弱的风险。通过库存和LME铜价差结构可以看出，全球铜供应从紧张转为宽松。数据显示，截至5月14日当周，上期所铜库存攀升至23万吨左右，而LME铜库存降幅缩小，全球铜显性库存升至40.8万吨。
值得注意的是，今年1月以来LME铜现货较3个月铜升水转为贴水，这一位置国际铜市场从供应紧张转为宽松。
行情研判
由于美国陷入滞涨风险增加，缩减QE可能提前。在当前通胀的背景下，美国的经济并没有大家想的复苏强劲，而滞胀的风险已悄悄来临。1970年至1983年，美国陷入历史上前所未有的经济滞胀，在生产下降和失业率猛增的同时，物价不但没有下跌反而普遍大幅度上涨，成为高通货膨胀率、高失业率和低经济增长并存的独特经济现象。
原本下游受原材料暴涨带来的消费负反馈效应对价格调整压力会在三季度出现，但是中央出台原材料保供措施使得这种调整提前带来。国务院总理李克强5月19日主持召开国务院常务会议，部署做好大宗商品保供稳价工作，保持经济平稳运行，大宗商品供应约束明显减弱。
4月固定资产投资增速大幅回落，其中地产投资虽然短期保持坚挺，但是新开工、施工面积和竣工面积普遍在4月出现负增长，再加上土地购置面积同比下滑，这意味着地产加杠杆进入尾声，商品内需大概率会在三季度走弱。
5月下旬开始，中国铜消费逐步进入季节性消费淡季，叠加海外耐用品出口可能是一次性的更新，这意味着铜的内外需都存在走弱的风险。通过库存和LME铜价差结构可以看出，全球铜供应从紧张转为宽松。
（作者单位：宝城期货）
