责编·作者：程小勇
去年下半年以来，全球大宗商品价格持续上涨，其中，有色金属、钢铁、煤炭和农产品今年二季度延续强劲上涨势头，部分品种已经超过疫情前水平。目前，大宗商品涨势已经具备普遍性，从上游向下游传导已经发生，包括部分家电提价等消息不绝于耳。
供应约束可能是商品价格
持续上涨主要原因
从商品价格上涨的势头来看，当前情况类似2009~2010年、2016~2017年的综合体，当前铜等大宗商品价格上涨斜率还要超过2009~2010年，但是存在很大差异，其中，供应端是一个重要方面。宏观环境具体差异体现在以下几个方面。
第一，2009~2010年，美国去杠杆（金融企业加房地产），中国加杠杆（财政刺激加房地产加杠杆）；2020~2021年，美国加杠杆（财政刺激加房地产），中国稳杠杆（货币相对克制加地产调控没有松动）。
第二，中国和海外供应和需求错配。2009~2010年，进口先于出口回升，净出口对GDP拉动不明显，内需发力；2020~2021年，出口先于进口回升，在海外因疫情而导致工业产出受限，供应链终端的情况下，订单大多数涌向中国，出口替代效应明显，净出口对GDP拉动明显，内需复苏后外需韧性强于内需。
第三，2009~2010年，需求恢复性扩张的同时，供应同样在加速扩张，导致产能过剩，供应曲线右移；2020~2021年，疫情和中国环保、碳中和政策、金融政策等抑制了产能扩张，供应曲线左移。无论是对电解铝4500万吨产能的制约，还是严控钢铁新增产能的措施，对于当前商品价格上涨起到产能制约作用。
第四，2009~2010年，全球化、人口红利尚未彻底消失，全球供应链顺畅，新经济尚未兴起。2020年，逆全球化、贸易摩擦和新经济已经有一定的规模。
第五，全球主要经济体政策从新古典经济学转向现代货币理论（MMT），在经济持续低迷，货币政策效果不断钝化的情况下，欧美发达国家对长达几十年的低通胀的担忧，使得它们尝试赤字货币化。
供给端的约束值得关注，美联储主席鲍威尔在4月份议息会后声明也表示，通胀攀升主要是暂时性供应瓶颈导致。可以通过几个指标来验证这个观点。
首先是全球制造业PMI分项指标生产和新订单指数差值在缩小，这意味着产出恢复不及需求恢复（新增订单）。由于疫情期间，海外工业生产大多数停滞，因此，用中国制造业PMI分项指标——生产指数和新订单指数差值就可以衡量全球工业品供应能力。数据显示，截至2021年4月，中国制造业PMI分项指标——生产指数和新订单指数差值降至0.2个百分点，创下2020年2月以来最低纪录。
其次，通过中国出口持续强劲也反映出海外供应恢复缓慢。全球大多数地区供应和生产受到疫情较大影响，而中国疫情较早得到控制，所以大量订单转到中国。从全球角度来讲，中国出口异常强是全球供应受限制的证据。
再次，部分商品产能因疫情冲击可能在很长一段时间不能恢复，例如美国页岩油。2018~2020年，全球原油价格之所以持续下跌，主要是全球原油供应格局发生变化，美国页岩油在2016年崛起，并在2017年一举超过沙特和俄罗斯等传统产油国产出。而2020年受疫情影响，大多数页岩油企业倒闭，至今都尚未恢复。
另外，南美的铜矿、铅锌矿，印度的铁矿、印尼的镍矿因疫情产出恢复较慢，且因疫情导致铜矿、铅锌矿、铁矿石等运输受阻，这意味着供应端约束在疫情中后期会变现越发明显。以铜矿为例，目前进口铜精矿加工费跌至30美元~33美元，在历史上都是很低的位置，主要是南美铜矿到港较少。
最后，中国碳排放政策对有色金属、钢铁、煤炭和部分化工行业产能扩张、开工率都有很大的影响。
我国提出二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现“碳中和”。为实现“碳达峰”、“碳中和”目标，“十四五”规划纲要明确提出，“制定2030年前碳排放达峰行动方案”，2020年，中央经济工作会议将“做好碳达峰碳中和工作”作为2021年要抓好的重点任务。
对于大宗工业原材料而言，包括采掘、冶炼和加工都存在一定的碳排放，仅次于电力行业。短期来看，为了实现在2030年前的碳达峰，部分行业甚至将碳达峰提前到2025年，例如有色金属行业，进一步增加了降低碳排放任务的压力。
电解铝、钢铁和煤炭受“碳达峰”的政策影响较大。今年2月25日，内蒙古发布《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）》，从2021年起，不再审批焦炭（兰炭）、铁合金、电解铝、氧化铝（高铝粉煤灰提取氧化铝除外）等新增产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换。
从短期来看，实现碳排放不增长（碳达峰）最直接的方式就是限制产能扩张，短期可能带来供应紧张，部分企业成本攀升，加剧产业不平衡。实际上，实现“碳达峰”并不一定需要限制产能，产能还是交给市场供需决定，有色金属、煤炭和钢铁行业可以通过技术进步等手段降低碳排放，如铝冶炼行业将电力改为风电、水电或核电等。
原材料暴涨导致产业失衡
对经济复苏不利
国家统计局公布的数据显示，今年一季度，全国规模以上工业企业实现利润总额18253.8亿元，同比增长1.37倍，较2019年同期增长50.2%，两年平均增长22.6%，工业企业利润依然维持较高增速。
然而，分行业来看，上游工业企业利润增速明显高于中下游。数据显示，今年一季度，原材料制造业利润同比增长4.34倍，两年平均增长40.7%，是一季度工业企业利润拉动最强的行业板块。其中，包括煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业合计的采掘业利润同比增速达到70.7%，包括黑色金属矿采选业和有色金属加工业领跑2021年3月利润同比增速。
因此，当前的原材料涨价类似于2017年供给侧结构性改革和1998~2000年三年去产能的阶段，但是从上下游利润同比增速差来看，当前原材料行业涨价远超过下游利润的涨幅，这种情况是不可持续的。
相关调研发现，原材料涨价已经影响到下游开工。3~5月是基建项目大规模开工和施工季节，尤其新开工的项目，然而原材料短缺情况下，部分工地和工厂开工率明显下降。由于近期原材料价格暴涨，加上厂家供应偏紧，经销商手中资金能够采买的货量也就相应大幅减少，且面对下游施工方压价，盈利空间并不大。
笔者认为，产业利润过度向上游集中导致中下游受挤压，终端消费最终会难以接受产品提价而放缓。依照2016~2017年供给侧结构性改革触发的利润再分配规律，上游利润/下游利润增速超过1倍的持续时间大约6个月时间，因此大约6月份利润就可能会再平衡，及上游利润会因原材料价格涨幅放缓甚至回落而增速回落。
首先，从储蓄率来看，在全球疫苗接种陆续推进，经济重新开发的情况下，居民消费意愿依旧不是很积极，防御性储蓄还很高。从美国来看，2020年四季度，美国总储蓄占GNI的比例升至19%，创下2016年一季度以来最高纪录。进一步看，2021年一季度，美国私人家庭和机构净储蓄升至4.12万亿美元，占美国个人可支配收入的21%，仅次于去年二季度的4.77万亿美元，为历史次高纪录。
中国居民部门储蓄率同样在疫情后居高不下，预防性储蓄和持有财富是居民对未来不确定性的应对措施。居民储蓄占可支配收入的比例在2021年一季度依旧高达42.9%，仅次于2020年一季度的创纪录高点。
其次，再考虑到工业原材料涨价向终端产品制造业传导，部分成本压力已经转嫁给消费者，这意味着未来居民消费在很大可能受到抑制。
将此轮经济复苏和商品价格强势上涨对比看，商品价格涨势强于2009~2010年，但是全球经济复苏的力度则弱于2009~2010年，这意味着商品价格暴涨，可能并非仅仅有需求恢复驱动。实际上供应约束可能是2020年四季度至今大宗商品价格上涨的最主要原因，因需求恢复带来的涨价已经在2020年三季度兑现，2021年一季度，包括有色金属、钢铁、煤炭和部分农产品价格暴涨更多体现的是供应约束因素（疫情和中国碳排放政策）。
原材料价格暴涨带来产业失衡，上游和中游产业利润增速远超过下游的利润增速，由于上中下游产业是共生关系，产业失衡可能会导致终端消费未来进入明显的减速阶段。而全球主要经济体储蓄率居高不下，意味着社会总需求扩张因经济K型复苏而不足，但是供应端驱动的原材料价格短期上涨可能带来各国被迫出台政策，防止产业失衡和经济局部过热。因此，大宗商品持续暴涨可能对经济复苏并非是好事，政策已经给从增加供给弹性入手，碳排放政策不宜对产能一刀切。
