责编·作者：宋雪涛
美元指数和黄金价格的负相关性并不稳定
金铜比已经回归至中性水平（单位：百分位）
2020年全年，金价上涨了24%，从3月底的低点1500美元/盎司到8月初的高点2075美元/盎司，区间最大涨幅达到了38%。但是金价在突破2000美元/盎司高点之后，便开始了一路下跌，2021年至今又下跌了8.26%。过去两个月金价维持在1700美元~1800美元/盎司区间震荡。
去年8月以来，美国CPI显著回升，盈亏平衡通胀预期也保持上行。通胀压力显著上升，而金价却在下跌，原因是黄金价格和通胀并没有直接的因果关系。
黄金相较于其他大宗商品（如原油、有色金属等工业品）而言，金融属性强，工业属性弱。经济复苏带来需求改善和资金价格上涨，大宗商品的金融属性受到压制，而工业属性得到强化。当商品的工业属性和金融属性走向相反时，金价和通胀的走势也会出现反向，因此两者并没有直接的因果关系。一般在经济复苏的场景下，工业品和周期股的机会好于贵金属。
黄金作为工业属性很低的贵金属，价值是由参照物所赋予的。作为历史上曾经长期流通的货币，黄金的参照物是美元，定价的标尺是美债的实际利率。尽管美元指数看起来和黄金价格负相关，但因果关系来自于实际利率。而黄金的供给、工业需求和消费属性一般不作考虑。
美债实际利率从今年年初开始回升，从目前的情况来看，实际利率还将继续上升，至少延续至今年的三、四季度。从经济层面看，美国疫苗接种好于预期，随着服务业的报复性复苏，失业率将加速回落到5%左右（但长期失业恢复缓慢），资金需求将继续恢复。从政策层面看，美联储购债规模维持不变，下半年可能开始沟通缩减计划，资金供给将边际收紧。预计本轮实际利率的高点在0.2%~0.3%左右，对应70%~80%历史分位，约为2019年的平均水平。今年实际利率继续回升，意味着黄金的金融属性将继续下降。
好消息是黄金目前的风险定价已经回归中性。衡量黄金估值高低的一个指标是金铜比，它作为大宗商品的金融属性与工业属性的比价关系，一定程度上反映了市场对于经济复苏预期的定价程度：当复苏预期很强时，金铜比位于低位；当衰退预期很强时，金铜比位于高位。去年疫情暴发后，金铜比快速上升至历史高位（衰退预期强）；去年11月以来，随着疫苗在全球范围内的不断接种，金铜比开始快速收敛（复苏预期），目前已经回到了历史中性水平。
黄金现货市场的持仓拥挤度也回到了中性水平。全球最大黄金ETF基金SPDR的黄金持仓量从去年10月份的1270吨下降至今年4月份的1021吨，与去年4月基本持平，处在金融危机之后的中性水平。
然而黄金期货市场的投机情绪并不悲观。COMEX黄金期货的非商品净多头占比虽然也较去年的高点有所下降，但是目前仍然维持在较高水平。从期限结构来看，期货市场对于黄金价格的中期走势持中性偏乐观态度，即今年4月~10月到期合约价格在现货金价附近，今年12月至2022年2月到期合约将有小幅升水。
短期而言，今年黄金可能既没有了投机价值，也没有了系统风险。一方面，在美国经济复苏和缩减QE预期的双重作用下，实际利率将继续上行，对金价形成持续的阻力。另一方面，从金铜比和现货持仓来看，拥挤度较前期有明显缓解，当前，金价的风险定价已经回归中性，对利空和利多的反应基本对称。预计年内价格可能表现为区间震荡态势，在1800美元/盎司以上没有弹性，1700美元/盎司以下没空间。大类资产排序上，贵金属弱于工业品和周期股，但好于利率债。
长期而言，黄金仍然具有战略配置价值。K型复苏和长期失业降低了资金需求，预防性高储蓄以及MMT实践下的货币被动宽松增加了资金供给，实际利率的长期中枢可能系统性低于疫情前，因此，黄金的定价中枢可能也会系统性地高于疫情前。期货市场的多头并没有完全撤离，净多头持仓占比虽然有所下降，但仍然在历史较高水平。
（作者单位：天风证券）
