责编·作者：程小勇
美元实际利率回落引发铜价上攻
数据来源：Wind 宝城期货金融研究所
4月15日，国内外铜价再度启动涨势，但是笔者认为，这轮涨势并非由需求扩张驱动的，而是由于美国通胀快速攀升，美元名义利率回落带来的美元实际利率再次下滑触发的。另外，黄金和白银价格也在反弹。
美元实际利率暂时回落
驱动铜价再度脉冲式上冲
美国劳工统计局数据显示，美国3月CPI同比增长2.6%，创下2018年8月以来的最高水平；美国3月核心CPI同比增长1.6%，超过预期（1.5%）与前值（1.3%）。其中，推动CPI增长的最大驱动力是能源价格的上涨，在过去12个月中的涨幅达到13.2%。
在美债收益率回落，美国实际通胀加速上升的情况下，美元实际利率在近期再度回落，这对于美股、铜等工业金属和金银等贵金属而言是一个反弹的契机。数据显示，4月14日，作为美元实际利率的10年期TIPS收益率回落至-0.69%。从历史情况来看，美元实际利率和铜价呈现负相关关系。
美联储在当地时间4月14日发布了俗称“褐皮书”的地区经济调查报告。文中对经济活动的描述从“小幅复苏”提升到“温和复苏”。褐皮书还称，消费者支出得到改善，而物价上涨速度则略有加快。
美联储在褐皮书中表示：美国的经济活动从2月底开始加速，到4月初时的步伐已经温和，消费者支出得到增强。而旅游业的报告更加乐观，因为受到休闲活动和旅行需求的提升支撑。
此外，报告中对整体经济活动的前景预测更加乐观，部分原因在于新冠疫苗的接种速度加快。
一方面，美联储官员提出缩减QE的路线图。圣路易斯联储主席詹姆斯·布拉德美东时间4月12日在接受采访时表示，虽然现在考虑缩减美联储的债券购买计划还为时过早，但它确实有相关路线图，例如当疫苗接种率达到75%的时候，可以就缩减QE问题进行讨论。
另一方面，美联储主席鲍威尔对美国经济复苏开始乐观，尽管他表示多数联储官员认为，联储货币政策委员会FOMC直到2023年结束都不会加息。调整货币政策将是基于结果，而不是基于日期。加息行动取决于经济所取得的进展，在2022年之前行动的可能性极低。
然而，基于历史上美联储货币历次政策调整的经验，我们认为一旦美国就业市场达到美联储目标，即实现充分就业，在考虑到美国和CPI在4月或5月可能回升至2%左右，美联储估计在8月份左右缩减QE，甚至并不排除更早的可能。上一次美联储退出QE是在2015年，当时通胀率并不是很高，但是失业率下降至合意水平。
一旦美联储缩减QE，那么美债收益率攀升势头将会加速。在考虑到此轮物价上涨更多的可能是供应端的问题和美国货币、财政刺激的结果，美国长期经济潜在增速并不容易提升，因此通胀未来很难跑赢名义利率攀升，实际利率会在后市继续回升，引导短期铜价受益于美元实际利率回落的逻辑会在未来发生逆转。
大宗商品价格持续上涨
可能引发信用收紧力度加大
此轮大宗商品价格持续上涨可能带来以下几个影响：
一是产业链上下游例如再分配，并导致下游和终端产业萎缩等负反馈。当前，上游原材料价格上涨带来包括钢铁、有色和化工等企业利润大幅攀升，而下游如家电、汽车、电子等终端行业被动承受成本攀升的风险，对于溢价能力较强的行业如家电可以通过产品销售价格上涨来向居民转嫁成本压力，但是对于汽车和电子等行业由于充分竞争等因素很难向消费者转嫁成本压力。
二是可能引发产业重新洗牌，对于一些大型企业而言，可以通过溢价能力实现协议定价、风险对冲等手段化解成本攀升等压力，对于小微企业而言，溢价能力较低，且规模较小，对冲成本攀升的手段较小，可能被迫退出市场。
三是可能对于未来货币政策形成约束。无论是美联储还是中国央行，目前关注的都是核心CPI走势，而2008年进入金融危机之后，伴随全球经济潜在增速的回落，全球处于低通胀、低增长的时代，但是未来这种情况可能会逆转。
从一季度货币供应、信贷和社融等数据来看，货币供应增速明显回落，信贷还保持较强的增长，但是社融分项指标显示表外融资在大幅压缩，信用扩张受限。数据显示，3月末，广义货币M2同比增长9.4%，增速比2月末和去年同期均低0.7%；狭义货币M1同比增长7.1%，增速比2月末低0.3%，比去年同期上涨2.1%。因此，M1和M2增速差继续处于负值，这意味着铜价会继续面临流动性收紧的压力。
信贷方面，3月，新增人民币贷款2.73万亿元，同比少增1200亿元。分部门来看，住户贷款增加1.15万亿元，同比多增1614亿元，其中短期贷款增加5242亿元，同比仅仅多增98亿元；中长期贷款增加6239亿元，同比多增1501亿元。这说明居民部门按揭贷款依旧呈现较强的韧性，但是同比多增额在逐月下降，地产调控带来的居民加杠杆行为会逐步降温。
社融方面，3月，社会融资规模增量为3.34万亿元，比上年同期少增1.84万亿元，表外融资大幅压缩。其中，委托贷款减少41亿元，同比少减547亿元；信托贷款减少1791亿元，同比多减1770亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2297亿元，同比少减5115亿元；企业债券净融资3535亿元，同比少6396亿元；政府债券净融资3130亿元，同比少3214亿元。
稳杠杆措施“多点开花”
政府杠杆方面，2021年一季度专项债发行相对于去年明显延后，且主要是再融资债券，新增专项债占比较小，中央提高专项债使用效率，体现了政府稳杠杆的政策导向。
2021年政府工作报告指出，今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，优化债券资金使用，优先支持在建工程，合理扩大使用范围。中央预算内投资安排6100亿元。继续支持促进区域协调发展的重大工程，推进“两新一重”建设，实施一批交通、能源、水利等重大工程项目，建设信息网络等新型基础设施，发展现代物流体系。
然而，今年地方政府新增债券发行“姗姗来迟”。截至4月11日，地方政府专项债共发行4681亿元，其中再融资4170亿元，占比89%，新增专项债510亿元，占比仅有11%。尽管二季度发行会加速，但是与往年相比，今年更加强调专项债发行的风险防控。按照中央经济工作会议精神和全国财政工作会议精神，地方政府债券发行要统筹发展和安全，平衡好促发展和防风险的关系，做到财政自身安全。因此，各地从抓实抓好专项债项目准备和评估做起，努力提高债券资金使用绩效，适当放宽发行时间限制。
中共中央政治局常委、国务院副总理韩正4月15日出席省部级干部建立现代财税金融体制专题研讨班座谈会，要坚决遏制地方政府隐性债务增量，稳妥化解债务存量，防范化解地方政府债务风险。要用好地方政府专项债券，坚持“资金跟着项目走”，做深做实项目储备，提高项目成熟度。
房地产方面，2021年可能是政府引导居民减杠杆的开始。2021年一季度，我国始终坚持“房住不炒”定位不变，坚定房地产调控态度，不断强化土地、金融等方面政策在市场调控中的作用，并高频、高效督导各地房地产调控工作。1月以来，十余城房地产调控政策升级加码，从限购、限贷、限售等方面“补漏洞”，抑投机、保刚需，同时亦明显加强市场监管力度，严查经营贷、消费贷等资金违规流入房地产市场，住房信贷的收紧呈现由点及面、并向全国扩围的趋势，力促市场情绪理性回归。
海外供应恢复或缓解供需错配
内需亮点不多
从出口来看，尽管同比增速在低基数的影响下保持高位，但是从连续两个月年平均增速来看还是有所回落。根据海关总署公布的数据测算，3月进出口同比两年平均增速下滑到10.3%（前值为18%，），出口同比为10.3%（前值23%），进口同比为16.7%（前值12.3%）。
分产品看，尽管海外疫情加速扩散，但中国医疗器械、纺织纱线、中药材等疫情防控相关物资的出口跌幅较大，暗示海外相关领域的生产可能在加速替代。此外，服装、家具、机电产品的出口也出现回落。
另外，中间品及资本品出口加速增长可能是海外主要经济体复产进程不断推进的结果。分国别来看，3月份中国对美欧出口增速较高，对其它经济体出口回落较大。侧面反映出在强力财政刺激和疫苗接种较快的作用下，美欧等发达国家需求恢复更加明显，而新兴市场则相对较弱。
去年下半年至今，有一部分需求是由于海外供应链终端转移至中国的，因此一旦未来欧美发达国家供应链逐渐恢复，海外需求会逐步回流，这意味着供需错配会得到一定的缓解。
从内需来看，中国经济修复可能临近尾声，实际增速和潜在增速的缺口已经得到弥补，未来经济增速进一步提升的空间有限，亮点还是在于制造业升级和新经济发力。今年一季度，中国GDP同比增速高达18.3%，这是有记录以来最高的单季增速，但是较去年四季度仅仅环比增长0.6%，新冠肺炎疫情前的2019年一季度GDP环比增长为2%。因此，可以判断中国经济增长继续加速的可能性很小。中国作为全球大宗商品消费最大的国家，中国需求回升触顶，意味着未来全球大宗商品增长也会放缓。
二季度铜供需矛盾并不突出
我们用进口铜精矿现货加工费来衡量铜矿供应情况，目前，铜矿供应还是很紧张的。数据显示，截至4月15日，25%min进口铜精矿现货加工费处于28美元~30美元/吨的近11年的低位。然而，粗铜加工费还保持相对高位，截至4月15日，98.5%粗铜加工费较3月份略有回落，但是还处于近几年的高位，为1600元~1800元/吨。
从铜材加工行业来看，目前铜杆销售低迷，铜杆加工费还在下滑。调研数据显示，4月15日，8mm铜杆加工费下滑至380元~580元/吨，比2020年2月疫情最严重的时候还要低，这意味着高铜价对铜杆加工行业及电线电缆行业的冲击很大。数据显示，截至2020年12月底，电线电缆行业产成品存货达到545.2亿元，同比增长9%，最高的时候是去年10月份，达到555.3亿元，产成品存货压力较大。
目前，铜管行业开工率较高，这是建立在空调等行业产销较好的基础之上，但是我们发现空调库存积压较高，未来空调行业排产面临较大的不确定性，可能面临去库存压力。国家统计局数据显示，截至2020年12月底，制冷、空调设备制造存货升至150.6亿元，同比增长3.3%，创下2017年12月以来此高纪录。
目前，产成品库存压力较小的是铜箔和铜板带，主要原因是制造业升级、新能源汽车和高端电子行业对铜板带箔的需求较为强劲，而铜板带箔的产能过剩压力较小，尤其是高端铜板带箔的产能还是不足的。
综上所述，短期铜价再度上冲，主要是与美元名义利率回落和实际通胀加速上升有关系，这带来美元实际利率的回落，刺激包括美股、铜等工业金属和金银等贵金属出现反弹或者再创冲高。
中期来看，美元实际利率未来还会加速攀升，主要原因有：一是美国经济在加速复苏，尤其是财政刺激计划和基建计划；二是美国通胀和就业市场可能很快达到美联储政策转向的标准，美联储即将进入缩减QE和加息周期；三是美国长期通胀上行空间较小，最终会出现美债收益率攀升比实际通胀要快。
从国内市场来看，宏观环境对铜价上涨有制约作用：一方面中央稳杠杆措施多点开花，包括规范专项债使用效率，遏制地方债务无序扩张；另一方面，居民降杠杆将正式展开，调查调控还会加码；三是大宗商品持续上涨会带来信用收紧和政府保供措施的出台。
从供需基本面来看，矛盾并不突出，关键点在于金融属性层面。供应方面，铜精矿供应偏紧短期很难缓解，二季度会有改善，而粗铜和废铜供应充足，精炼铜供应未来不大可能急剧收缩，反而是会加速扩张。需求层面，铜杆消费持续低迷，铜管增长消费缺乏后劲。
（作者单位：宝城期货）
