责编·作者：程小勇
3月中旬，国内外铜价波动明显收敛，陷入高位震荡行情。从当前铜市场来看，短期供需矛盾并不突出，未来倾向于偏宽松。供应层面，进口铜精矿依旧偏紧，铜精矿加工费在低位徘徊，但是废铜供应出现放量，2月份，国内精炼铜产量回升明显。需求层面，“金三银四”旺季逐渐来临，但是高铜价抑制消费，且国内政策力度逐渐减弱，国常会提出降低政府部门杠杆率，基建投资增速会放缓。再加上地产调控加码，未来地产带来的消费前景并不乐观。
从海外情况看，美联储在3月份议息会议上并没有干预美债收益率，只是强调不急于过早结束货币宽松的环境，尽管对今明两年经济增速和通胀预估有所上调，但是认为通胀上升是暂时的，未来经济前景还充满不确定性，因此按兵不动。这意味着美债收益率攀升带来的美元实际利率和美元汇率上升势头还会持续，对铜价存在利空的压力。
短期供需矛盾并不突出
未来偏宽松
2020年疫情暴发，对铜市场的冲击是先抑制消费后干扰供应，直到2021年一季度这种干扰还在持续，主要体现了运输层面，铜矿产出明显恢复。因此，对于国内市场而言，铜精矿在3月依旧呈现偏紧的势头。据亚洲金属网统计，截至3月18日，25%Min进口铜精矿加工费降至30美元~37美元/吨的低位，2月底为38美元~45美元/吨，去年同期报69美元~76美元/吨。
在如此低的铜精矿加工费的情况下，国内冶炼厂在3月份的采购积极性下降。然而，2月份国内精炼铜产量增长超预期，这主要是国内外废铜供应恢复较快。从精废铜价差来看，尽管较2月份高点有所回落，但是依旧处于历史相对高位。数据显示，3月18日，广东市场精废铜价差为7380元/吨，在2月份一度冲高至8760元/吨，高于2017年创下的纪录，上海市场精废铜价差同样高达5550元/吨。高企的精废铜价差意味着废铜替代精铜消费效应较好，高企的铜价也刺激废铜供应放量。
从粗铜加工费来看，3月份以来持续处于近2年多来的高位，这意味着粗铜供应充足，弥补了铜精矿供应不足的缺口，这也为铜冶炼提供了原材料保障。数据显示，截至3月18日，98.5%的粗铜加工费报1800元~2000元/吨，去年同期只有1300元~1500元/吨。从粗铜加工费长单来看，2021年粗铜供应宽松。江西铜业和中色集团旗下赞比亚粗铜生产商谦比希签署2021年CIF进口粗铜长单加工费为145美元/吨，较去年的每吨128美元有明显回升，尤其是在铜精矿长单加工费由62美元/吨下降为59.5美元/吨背景下，反映了市场对粗铜供应趋向宽松的预期。
由此，废铜供应放量和粗铜供应充足，2月份精炼铜产量超预期。安泰科调研数据显示，2月份22家样本企业合计生产阴极铜74.51万吨，同比增长13.66%，环比增长3.26%。2月份自然天数环比减少3天，但产量环比仍有小幅增长，主要由于大冶有色等冶炼厂恢复正常生产。3月份，冶炼企业没有检修计划，预计产量较2月份还将继续增长。
从现货升贴水来看，国内现货转为贴水，LME铜市场近月升水明显回落，这意味着现货供应趋于宽松，不再表现紧张。截至3月18日，长江市场1#铜现货贴水10元~30元/吨，上海市场1#铜现货贴上60元~130元/吨，在2020年3月底至2021年2月底，铜现货大多数处于升水的状态。
一般情况下，可以用洋山铜溢价来代表进口需求强劲与否。3月份以来，洋山铜溢价一改此前攀升势头，反而持续下降，这意味着中国精炼铜供应充足，进口需求减弱。数据显示，截至3月18日，洋山铜溢价回落至62美元~72美元/吨，此前在2月23日一度升至70美元~82美元/吨，去年同期为55美元~68美元/吨，当前洋山铜溢价几乎回到去年同期水平。而统计发现，洋山铜溢价和沪铜活跃合约收盘价呈现0.6的正相关性。
从库存角度来看，作为供需的蓄水池，库存攀升意味着供应恢复超过需求的增长。3月份，不仅国内铜显性库存上升，就连LME铜库存也出现上升，国内外都出现累库，这意味着铜供过于求。数据显示，截至3月12日，上期所铜库存升至17.2万吨，而LME铜库存在3月18日升至10.6万吨，此前一度下降至7.37万吨的低点。
美联储按兵不动
美债收益率攀升的冲击还将持续
北京时间3月18日凌晨两点，美联储发布利率决议，与此同时美联储主席召开了记者发布会。美联储宣布，维持联邦基金基准利率在0~0.25%不变。美联储几乎没有任何干预美债收益率攀升的动作。
本次会后声明再次重申去年12月上次会后的购债指引，即美联储“将增加所持的美国债券，至少每月购买800亿美元美国国债和400亿美元机构住房抵押贷款支持证券（MBS），直到对实现（货币政策）委员会的充分就业和价格稳定目标取得实质性的进一步进展为止”。声明中并没有任何未来可能改变上述购债指引的措辞，也没有提及全称银行补充杠杆率的SLR松绑政策。
鲍威尔表示，目前的QE购债政策是合适的，还不是开始讨论缩减债券购买力度的时机，如果美联储可能考虑缩减QE，将提前很久给出通知。美联储将对维持宽松政策保持耐心，直至完成职责：“美联储在考虑缩表之前，需要在实现2%的长期通胀和最大化就业目标方面看到实质性的进一步进展。在我们发出考虑缩表的信号之前，你可以假设我们还没到缩表的时候。”
会后公布的更新后经济展望数据显示，美联储上调了今明两年的GDP增长预期，下调了2023年的增长预期，下调了2021~2023年的失业率预期，上调了2021~2023年的个人消费支出价格指数（PCE）通胀率以及剔除食品与能源的核心PCE通胀预期。
虽然美联储将今年的名义PCE和核心PCE预期分别上调至2.4%和2.2%，但预计都将在明年重新降至2%，代表通胀压力短暂。美联储对美国经济今明两年回升是确定的，但是对2023年经济前景展望没有信心。和1月声明一样，本次声明也重申，“部分经济将严重依赖疫情发展形势”，并加上了“包括接种的进展”。本次声明依然认为，新冠疫情带来的公共卫生危机“继续施压经济活动、就业和通胀，并对经济前景构成重大风险”。
为何美联储没有干预美债收益率攀升呢？我们认为，原因有以下几点：一是美联储对于通胀的阶段性走高将给予更多容忍，乐于见到通胀上升，美债收益率攀升隐含通胀上升的预期；二是美债收益率攀升暂时不会引发居民和企业部门资产负债表恶化，对于政府部门还债压力很小；三是美联储更看重经济增长和就业，可能允许金融市场提前反映经济复苏预期和未来加息的不确定性，在一定程度上抑制泡沫碰撞。
笔者认为，美债收益率上升可能会继续引发高估值资产调整，未来美债收益率攀升还有空间。回顾历史，第二次世界大战以后，10年期美债收益率与美国潜在（名义）GDP增速、名义GDP增速和核心CPI通胀率的走势有较高的一致性，峰值出现在1970年代。利率上升周期的第一阶段是建立在供给侧与需求侧正反馈产生的真实繁荣基础上的，第二阶段则源自石油危机带来的负向供给冲击。下降周期的经济解释正好相反，经济增长内生动能不足，需求侧受到压抑。根据萨默斯的解释，需求曲线下移是2008年之后经济停滞和通胀预期低迷的主因，进而决定了利率的走势。受新冠疫情的影响，10年期美债收益率降至0.55%的历史性低位。疫后复苏和大宗商品价格提升了通胀预期。除非美联储将来实施负利率，否则本轮利率周期大概率已见底。
此外，笔者观察美联储公布的点阵图发现，美联储有提前加息的可能。会后公布的点阵图显示，和去年12月上次发布的点阵图一样，所有美联储官员均预计今年利率保持不变，不同于上次点阵图的是，本次有4人预计2022年将加息，比上次多1人；本次18人中有7人预计2023年会加息，人数占比将近40%，比上次预期2023年加息者多2人，而且7人中有6人预计届时利率超过0.5%（若一次加息25个基点，即可能在当前基础上至少两次加息）。现任美国财政部部长、美联储前主席耶伦提到，第三轮财政刺激落地后，明年（2022年）美国有望实现充分就业。该判断带有很强的货币政策信号，说明最迟在2022下半年美联储将引导加息预期。
国内需求前景不确定性增加
首先，近日召开的国务院常务会议提出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，这意味着2021年中央和地方政府杠杆率会有所下降，引导政府杠杆率下降有两个途径：一是做大“分母”，及将GDP增速加快，这一点预计会在2021年有所体现，在低基数的情况下，2021年增速会表现较好；二是缩小分子，即降低债务规模，通过两会中的政府工作报告，2021年政府赤字率降至3.2%，不再发行抗疫特别国债，专项债发行规模有所下降，这都意味着2021年财政刺激力度下降，基建投资增速或放缓，对铜消费拉动也会减弱。
其次，地产调控加码，监管层已经在回收违规发放的信贷。最新媒体报道，在房地产市场热度较高的城市开始严查信贷资金违规进入楼市。各银行通过设置多项指标，对申请过房贷的人短期内再申请经营贷、消费贷的行为实施检查，发现有违规流入楼市的立即限期收回。本轮检查由各地多个监管部门联手，对资金去向进行穿透检查，力度空前。以广东（不含深圳）为例，监管部门在排查当地银行发出的个人经营性贷款5678亿元、个人消费贷款2165亿元之后，发现涉嫌违规流入房地产市场的问题贷款金额2.77亿元、920户。整体上看，违规体量并没有外部预想的多，但是不排除以后会有更多的暴露。
行情展望
从供需基本面来看，3月份供应明显加快，现货市场出现累库存的迹象，而且LME铜库存也在回升，这说明需求增长不及预期的情况下，现货企业交仓力度加大。目前废铜和粗铜供应充足，对冲了铜精矿供应紧张的缺口。而未来基建和地产投资增速会因政府部门降杠杆和地产融资收紧而双双回落，未来3个月铜消费前景不是很乐观。
从宏观层面来看，美联储在3月份议息会议上并没有干预美债收益率，只是强调不急于过早结束货币宽松的环境，美债收益率攀升还有空间，对高估值资产的冲击还会持续。值得关注的是美债收益率攀升会带动美元实际利率和美元汇率走强，对铜价是不利的。
因此，笔者认为，短期铜市场供需矛盾并不突出，但是倾向于未来铜供应越发宽松，对铜价上涨的驱动是不足的。金融属性层面，美债收益率可能已经构建长期底部，如果实际通胀跟不上，铜的投资需求也降温。
