责编·作者：程小勇
1月中旬，铜价陷入高位震荡走势。笔者认为当前铜市场矛盾还不是很突出，流动性高点已经过去，中国经济复苏高点可能已经出现，而国内货币政策转向和地产调控加码，意味着国内铜消费很难再度拉升。而海外美元流动性保持高位，通胀预期高涨，叠加美国财政政策加码预期，这使得铜市场金融属性不至于很快退潮。
从供需基本面来看，下游消费转淡，但是春节备货活动在近期有所增加，企业担心春节期间疫情防控措施强化会影响节后开工，这刺激了洋山铜溢价上升，国内铜显性库存回落。
中国经济复苏高点或已出现
中国经济复苏已经回到潜在增速水平附近，进一步上冲的空间较小。人民银行货币政策司司长孙国峰介绍，目前，经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的，这意味着当前利率进一步下降的可能性较小。总的来看，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，与我国对外贸易和经济基本面是相符的。与其他主要货币相比，人民币对美元汇率升值幅度也较为适中。
从经济指标来看，工业制造业增速可能触顶。2020年12月，工业增加值超预期，主要原因是寒冷天气导致发电、煤炭生产、天然气生产进一步强劲，制造业持平于11月。从分项看，制造业同比增速为7.7%，持平上月；采矿业同比增速为4.9%，大幅高于上月的2.0%；公用事业同比增速为6.1%，大幅高于上月的5.4%。
工业方面，2020年12月，单月继续加速的主要是黑色金属、通用设备、计算机电子、医药制造等行业，而化学原料和化学制品制造业、橡胶和塑料制品制造业、有色金属冶炼及压延行业、专用设备制造业、汽车业、电气机械及器材制造业增加值有所减速。从主要产品看，增速处于高位集中于冶炼（钢材、有色）、设备（工业机器人、机床、发电设备）、电子产品（平板电脑），主要与海外疫情带来的出口需求增长有关。
从产业利用率来看，去年12月，规模以上工业企业产能利用率升至78%，创下2017年供给侧结构性改革以来最高纪录，由于海外需求由中国制造业满足，再加上企业利润率处于高位，工业企业产能利用率达到很高水平。
投资方面，去年12月，全国固定资产投资增速回落至11.3%，但依旧高于去年上半年。主要驱动力来源于制造业，而房地产投资和基建投资增速是回落的。去年12月，制造业投资增速略微回落至10.2%，上月为12%；房地产投资增速回落至9.2%，上月为11.5%；基建投资（不含电力）增速回落至4.3%，上月为5.9%。
其中，制造业中下游行业投资增速在去年12月表现强劲，但进一步提升空间较小。增速明显加快的是汽车、通用设备、专用设备、电气机械。电子设备制造业去年12月单月增速有所回落，为-3.4%，但11月的增速为36.4%。
房地产方面，去杠杆下，企业的行为倾向于加快销售、减少拿地、加快新开工与施工。融资受限下投资整体是承压的，但在高销售的对冲下，回落是偏慢的。去年12月，商品房销售面积增速为11.47%，前值为12.05%；新开工面积当月同比为6.3%，前值为4.1%。
另外，由于疫情改变了居民生活习惯，航空、餐饮等消费表现偏弱。而在海外工业生产逐步恢复的情况下，电子产品出口增速也难以为继。国家统计局公布的数据显示，2020年12月社零当月同比增速为4.6%，前值为5%。11月拉动限额以上增长的主要贡献力量是通讯器材，达到43.6%，可持续性不高，12月通讯器材增速回落至21%。
美元流动性和美国通胀预期
对铜价仍有支撑
对于铜市场而言，美国经济和美国政策通过两个方面对铜价构成影响：一是美元流动性，截至2020年12月，美国货币供应MI和M2同比增速继续冲高，分别达到66.45%和25.35%。美元流动性继续泛滥，这使得铜的金融属性暂时没有大幅度降温。
不过，从美联储资产负债表扩张速度来看，2021年逐步放缓，这意味着1月份美元流动性可能会边际收敛，1月美国货币供应MI和M2同比增速会温和回落。数据显示，截至1月13日当周，美联储总资产回落至7.383万亿美元，前一周为7.384万亿美元。
二是美国通胀预期，铜作为对冲通胀的资产之一，一旦通胀预期升温，铜的投机买盘也会非常强劲。数据显示，截至1月20日，通过10年期美债收益率和10年期TIPS收益率测算出的美国通胀预期升至2.12%，创下2018年10月18日以来最高纪录。
为何通胀预期还在攀升呢？笔者认为主要是美国新一轮大规模财政刺激可能性在上升。拜登团队宣布了1.9万亿美元的新财政刺激方案，除抗疫外，该方案还包括了提高最低时薪条款。另外，美联储前任主席耶伦19日出席其担任美国财长的参议院财政委员会提名听证会。耶伦强调，第二轮救助计划将帮助美国人度过疫情的最后几个月，并重建美国经济，为更多的人创造更多的繁荣，并确保美国工人能够在竞争日益激烈的全球经济中竞争。对于上周拜登公布的1.9万亿美元刺激计划，耶伦称，拜登考虑了债务水平会因此增加，但在利率处于历史低位的情况下，最明智的做法就是推出一项大规模刺激计划，由此带来的收益将远远超过成本。
不过，耶伦也认同拜登的加税措施，这意味着通胀预期能否演变为实际通胀还存在很大不确定性，因加税意味着公共部门去杠杆，在一定程度上会降低公共部门债务，经济复苏力度也会相对温和。
铜供需双弱 缺乏趋势性走势
供应恢复不明显
从全球铜显性库存来看，截至1月15日当周，包括LME、上期所和COMEX三地交易所铜库存下降至24.4万吨，创下2008年10月以来最低纪录。虽然，显性库存下降并不代表铜价一定会上涨，但至少铜价在库存下降的时候很难大幅下跌。
从铜现货升贴水来看，1月中旬，国内铜现货再次出现升水。截至1月21日，长江有色市场铜现货升水190元~210元/吨，上海有色市场铜现货升水为100元~130元/吨。一般来讲，铜现货贴水代表供应宽松。
铜实际消费疲软，但春节备货活动有所增加
从铜杆加工费来看，铜实际消费是疲软的。数据显示，截至1月21日，8mm铜杆加工费回落至430元~630元/吨，前一天为450元~650元/吨。铜杆消费占铜材消费的比重最大，因铜杆主要用于电力行业。
然而，洋山铜溢价在缓慢回升，且保税区铜库存也在下降。数据显示，截至1月21日，洋山铜溢价升至62美元~76美元/吨，去年同期为52美元~62美元/吨。
行情研判
中国经济复苏已经回到潜在增速水平附近，进一步上冲的空间较小。从经济指标来看，工业制造业增速可能触顶。去年12月，制造业投资增速略微回落至10.2%，上月为12%；房地产投资增速回落至9.2%，上月为11.5%；基建投资（不含电力）增速回落至4.3%，上月为5.9%。
与铜价周期密切相关的是地产周期，笔者认为2021年地产向下的大方向是确定的，关键是下行的幅度和节奏。1月21日，上海房地产调控加码可能是地产降温的一个信号。
对于铜市场而言，美国经济和美国政策通过两个方面对铜价构成影响：一是美元流动性，截至2020年12月，美国货币供应MI和M2同比增速继续冲高，分别达到66.45%和25.35%。美元流动性继续泛滥，这使得铜的金融属性暂时没有大幅度降温。二是美国通胀预期，铜作为对冲通胀的资产之一，一旦通胀预期升温，铜的投机买盘也会非常强劲。
当前供需基本面表现“双弱”，消费需求疲软，但是库存偏低和春节备货活动在一定程度上扶持铜价抗跌，短期铜价高位震荡走势还将持续，中期关注3月份旺季需求是否如预期兑现。
展望后市，笔者并不认为新兴产业，如新能源汽车、风力发电等新经济对铜消费拉动很强劲，增速是温和的，2020年铜消费强劲很多还是来源于传统制造业和房地产复苏，因此铜价当前在5.9万/吨的高位可能难持久。（作者单位：宝城期货）
