责编·作者：徐颖
在2020年3~4月全球疫情最严重的时候，美国采取了快速有效的行动，以财政支出的大幅增加对冲居民和企业部门的下行，有效地避免了经济陷入萧条。2020年，冬季疫情的再度重燃，虽然有疫苗的积极因素对冲，但仍然施压经济活动，复苏进程开始出现波折，也使得新一轮财政刺激推出的意愿和必要性增加。
财政赤字扩张对冲居民
和企业部门收缩压力
在选举人团确定乔·拜登胜选新一任总统后，参议院共和党领袖麦康奈尔对拜登当选表示了祝贺，这一行动的信号意义明显，美国两党在财政刺激方案谈判方面取得明显进展，新一轮规模是9000亿美元的抗疫救助计划落地在即，主要包括对中小企业的救助、向绝大多数美国居民一次性发放600美元、补充失业救济金为300美元/周、以及一系列公司税收减免政策，补贴最快可以在1月发放，救助计划持续到2021年3月中旬。在英国病毒发生变异后，疫苗的有效性以及变异毒株在美国等其他国家的传播，也使得抗击疫情的不确定性增加，拜登则表态，美国需要更多的财政刺激政策。
除了对抗疫情需要实施的扩张财政政策以外，拜登在经济方面的政策倾向还包括增加税收，主要是：一、将公司税提高至28%；二、对美国公司的海外收入税率最小值设为21%；三、将40万美元以上部分的个人所得税率从37%调回到39.6%；四、要求收入在100万美元以上的对投资收入征收和工资一样的税率；五、对工资超过40万美元的部分征收12.4%的社会保障税，雇主和雇员平均承担等。
在2021年来看，美国税收政策在经济没有恢复到常态之前，实施难度较大，进而也就无法通过增加税收收入来减缓财政赤字压力。事实上，疫情中财政的主要收入项目所得税是减少的，一方面是政策制定上减少了所得税，一方面也是居民和收入下降，税基本身就是减少的。但在当前极低的利率环境下，实际利率维持在深度负值，政府债务可持续性问题并非政策制定者的担忧所在，因此宽松财政政策将继续，2021财年财政赤字预计小于2020财年，但仍显著大于2019财年。
货币政策缓慢退出
维护宽松环境
2021年，美联储的货币政策将维持宽松格局，退出节奏将会非常缓慢。原因主要是：首先，疫情给经济复苏带来的不确定性非常高，在美联储的流动性呵护下，金融市场状况良好，融资利率处于低位，资产价格在联储看来还没有明显的泡沫，货币政策竭尽所能达到现有的环境对于联储来说是合意的；其次，过早地给出货币政策转向的信号会成为市场波动的源头，从2020年12月利率会议声明和鲍威尔在发布会的鸽派表态来看，美联储轻易不会打破现有的节奏。最后，对于可能出现的名义利率上行，美联储有可能会调整购债结构以抑制长端债券收益率的快速上行。
政策利率方面，无论是从通胀还是从就业市场这两个政策目标来看，都没有加息动力，对未来市场走势影响更大的是资产购买的规模和结构。2020年12月利率会议维持了每个月1200亿美元的购债规模不变，发布会上鲍威尔表示，如果未来经济数据出现明显恶化，那么调整购债是可能的。
2020年，美联储的资产负债表从年初的4.2万亿美元扩张至年末的7.29万亿美元，3万亿美元的增量中有2.3万亿美元是国债（主要集中在中长期国债，短债约1565亿美元），MBS增加了约5949亿美元，信贷便利工具和贷款计划等增加了大约2000亿美元，除了国债和MBS购买以外，其它信贷便利工具的使用效果不尽如人意。美联储不能绕过商业银行去给企业提供贷款，而商业银行给企业贷款的意愿在经济不确定性较高时又很低，是这些创新工具实施效果不佳的一个原因。从金融危机之后的QE政策来看，短债到期后的资金预计将继续用来购买长债。美联储在2020年12月将信贷便利工具期限延长到了2021年3月份，而后预计逐渐退出资产负债表。
2021年，美联储维持宽松环境的操作还是以购买国债和MBS为主。两种情况下会给出进一步宽松的信号，一是经济数据的超预期走弱，冬季疫情对经济的打压或者疫苗有效性出现变数，经济恢复预期转向，财政政策和货币政策预计会兜底；二是经济温和复苏，但通胀的回升带动债券收益率出现明显上行压力的情况下，美联储将会调整国债购买的期限，更多地购买长期国债，或者更激进地给出收益率曲线控制的指引，2020年政府部门和企业部门进行了大量的债务扩张，在复苏周期的初始阶段，利率需要维持在低位。基准情况下，经济逐渐步入正轨，实际利率维持深度负值，美元指数弱势，黄金的上涨周期尚未结束。
黄金配置价值犹存
数字货币分流资金
2020年8月份之前，黄金获得大量资产的流入，无论是投机资金还是中长期配置资金，而后随着美联储货币政策进入观望阶段，新一轮财政刺激迟到，美国经济进一步恢复，市场对宽松政策预期下降，黄金进入盘整阶段，从8月高点2075美元/盎司回落至最低1780美元/盎司。这个过程先是看到投机资金的止盈流出，随后黄金ETF持有量开始流出，截至2020年12月15日，黄金的投机净多仓约12.7万手，处于较低水平，在确定了美国新一轮财政刺激提上日程后，投机净多仓开始企稳回升，还有较大回升空间，不拥挤的仓位头寸也降低了大跌风险。
黄金ETF总持有量在2020年总计流入734吨，欧美贡献最大，SPDR黄金ETF持有量增加了374吨，背景是欧元区负利率债券规模的加大和负利率程度的加深，欧央行和美联储均进行了极度宽松的货币政策，2021年欧央行没有转向的意图，也不排除进一步降低负利率，英国也可能迈入负利率，总体的货币政策将利率压在了低位，复苏阶段各国都希望自己的货币弱势，欧美政策出现宽松掉头的可能性较小，黄金的配置价值犹存，上涨阶段还会看到ETF资金的流入。
此外，值得一提的是黄金盘整阶段比特币的暴涨。目前比特币的数量为1857.89万枚（总计2100万枚），按最新价格计算的市值约为4500亿美元，2020年，每天的成交量平均达到323亿美元，峰值达到741亿美元，黄金的成交量平均在每天1800亿美元左右，从市场活跃度来看，比特币的交易量可观，确实是吸引了资金流量。此外，在2020年8月黄金进入盘整走弱阶段，比特币疯狂上涨，与此同时，全球负利率债券规模在不断增加，而黄金ETF持有量有所下降。分析其背后原因，比特币大涨的背景主要是疫情后全球法币的超发带来的贬值预期，与黄金类似，而且相较于黄金，比特币对利率更加不敏感。其它如比特币去中心化等特征无论在比特币价格上涨和下跌阶段是一直都存在的，用来解释其上涨不太恰当。问题是数字资产还不能完全替代实物资产，政策监管也是潜在的风险点，2019年6月，天秤币被提出后，美国加强了对数字货币的监管，数字货币开始集体下跌，未来也仍有可能受到监管的影响。总之，比特币对于资金的分流效应是存在的，但完全替代黄金还是件遥远的事情，在宽松放水阶段，预计会出现二者同时上涨的情况。
黄金上涨周期未结束
概括而言，复苏之年非坦途，疫苗带来的希望短期被欧美加重的疫情所笼罩，变异病毒的出现更是增加了变数。疫情过后的恢复并非一蹴而就，V型反弹阶段已然结束，美国经济仍需财政刺激政策，美联储的货币政策意在维持低利率环境，黄金上涨周期延续。伦敦黄金现货的运行区间预计在1800美元~2300美元/盎司，给予20%的上涨空间。相应的沪金主力合约运行区间在380元~500元/克。
具体节奏而言，疫情的变化和市场对未来的预期仍会是主导因素。预计一季度经济会体现出冬季疫情带来的下行风险而表现疲弱，财政政策也将在年初落地开始实施，黄金阶段性强势。二季度开始，整体通胀在去年较低的基数下有回升动力，目前的基准预期是年中随着疫苗对欧美基本覆盖，经济更加容易步入正轨，对宽松政策转向的预期增加，金价可能有一定的回落压力，下半年关注通胀是否有持续回升的动力，如果出现滞胀或者美联储控制长端利率的情况，黄金将继续走高。
（作者单位：东证衍生品研究院）
