责编·作者：程小勇
在经历了去年12月至今年1月初的反弹之后，国内外贵金属价格再度大幅下跌。其中，1月6~8日，COMEX黄金2月合约和上海黄金期货6月合约分别下跌5.3%和4.6%，而白银跌幅更大，COMEX白银2月合约和上海白银金期货6月合约跌幅分别高达9.7%和10.9%。
笔者认为，美元实际利率和美元汇率反弹是此轮贵金属下跌的主要原因。为何美元实际利率和美元汇率会反弹？主要原因有几个方面：一是美联储进一步宽松的意愿下降，美联储资产负债表扩张势头放缓；二是随着疫苗应用进程，市场对于美国经济复苏预期乐观，美元名义利率反弹；三是未来财政刺激预期升温，但是美国拜登政府可能通过增税来维持财政赤字。
从市场恐慌指标——VIX指数和黄金ETF持仓来看，变动不大，且美元TED利差维持低位，因此金银价格大幅下跌并非是由于美元流动性危机引发的，市场并不存在恐慌，而是风险偏好攀升导致资金从避险资产如金银中流出，流向风险类资产。展望后市，美联储持续宽松信仰动摇，美元实际利率反弹可能意味着黄金价格跌势还将持续。
黄金大幅下跌并非由美元
流动性危机引发
近期，美国政局动荡一度引发市场恐慌，但是时间并没有持续很久。美国当地时间1月6日下午，数百名抗议者聚集在美国首都华盛顿特区，为支持特朗普进行示威活动，以向正在进行的国会联席会议施压。随后，示威游行转向暴力倾向，部分示威者闯入美国国会大厦，正在进行的选举人票认证程序被迫中止，副总统彭斯紧急撤离，议员们也被紧急疏散。
此前，美国共和党消息人士称，一些特朗普政府的内阁成员正在就援引宪法第25修正案，来迫使特朗普总统下台进行初步讨论。美国宪法第25修正案第四款规定，假使联邦政府内阁大多数官员认为总统“无法履行其职务的权力和职责”，将启动剥夺总统权力，并使副总统取而代之。这一程序相当复杂，最终需要国会两院的三分之二投票通过，在美国历史上尚未有成功的先例。
然而，反映市场恐慌的VIX指数并没有大幅攀升。数据显示，1月6日，VIX指数从1月4日的高点26.97点回落至25.07点，而国内外黄金价格下跌也在1月6日开启。按照往常惯例，市场恐慌会引发市场抛售风险资产，买入避险资产如金银，但是实际上并没有。
回顾2020年3月份，美国因新冠肺炎疫情冲击导致美元流动性紧张，一度引发黄金遭遇抛售。回到当前，笔者并没有发现美元流动性危机，这意味黄金价格的下跌，并非是由于美元流动性危机引发的抛售。数据显示，反映美元流动性紧张与否的一个重要指标TED利差处于低位。截至1月8日，美元TED利差为0.14个百分点，此前在去年12月30日一度升至0.16个百分点，但是依旧远低于去年3月份爆发美元流动性危机时的1.37个百分点。
美元实际利率和汇率反弹
施压金价
短期来看，美联储会继续维持资产购买计划，从而压低利率，为经济复苏保驾护航。1月4日，美国芝加哥联储主席埃文斯向市场传达了一个信息：疫苗可能会在今年控制住新冠肺炎疫情，但美联储还远没有接近结束其超宽松货币政策。美国克利夫兰联储主席梅斯特也表示，如果多数国民接种了新冠疫苗，美国经济增长可能在今年稍后大幅加快，但仍不太可能促使美联储撤回经济支持举措。
然而，笔者认为，美联储资产购买计划会逐步缩减，因此美元名义利率会逐步反弹，尤其是短端利率。美联储会议纪要显示，2020年12月货币政策会议上，所有与会官员支持强化购债相关的指引，自鲍威尔任联储主席以来联储文件中首次醒目出现“taper（缩减）”一词。一些官员指出，一旦就业和通胀的目标取得实质性的进一步进展，就可以开始“逐渐减少”购债，大体可以遵循2013至2014年大规模购债之后所实施的程序。市场高度关注与会官员对“量宽”购债的未来修改计划，纪要显示出增加购债久期的提议并没有得到太多官员支持。
从美联储资产负债表来看，2021年1月6日当周，美联储总资产较去年年底明显收敛，这意味着美联储资产购买计划在新年第一周有所缩减。数据显示，2021年1月6日当周，美联储总资产回落至7.38万亿美元，前一周创下最高纪录7.41万亿美元。
1月6日，佐治亚决选中民主党拿下关键的两个席位，这意味着民主党成功一统国会两院。在民主党重获国会控制权后，拜登政府有望实施更多经济刺激措施及扩大预算赤字，这将推高通胀预期和名义美债收益率水平。
从拜登竞选时发布的政策意向来看，拜登政府倾向于扩大基建投资、清洁能源建设；支持更多的财政政策以支持经济修复；同时倾向于加征企业所得税，计划由21%提升至28%，并加征富人税、资本利得税。在国会统一后，拜登政府的各项经济政策均有望落地，这一方面将带来财政端对美国经济修复的进一步支持，提升经济复苏幅度；另一方面，企业税的加征对美国当前高企的赤字率能起到一定缓和的作用，避免在财政力度增强的同时出现财政赤字无序扩张，但这也将对企业盈利产生一定冲击。
最重要的是，美国拜登政府的新基建计划需要配合加税措施，因加税带来的财政收入可以有效改善政府财政状况并为基建提供切实的资金来源。此前特朗普政府把公司所得税35%降到21%，现在拜登政府要把公司所得税提回到28%，然后是对高收入群体增税，调节阶级矛盾。这意味着就算美国加大财政刺激力度，2021年财政赤字率并不一定会上升。而财政赤字率持稳或回落有利于美元名义利率和汇率反弹。
中期来看，美元名义利率上行和美元汇率反弹对资产价格的冲击是不可忽视的。对于黄金而言，美元名义利率和汇率反弹意味着黄金面临抛压。从通胀和通胀预期来看，二者还呈现背离的情况。即美国实际通胀在2020年11月依旧处于低位，但是通胀预期却处于近年来高位。
作为影响黄金价格长期走势的美元实际利率，其受到美元名义利率和通胀水平的双重影响。当前美国通胀温和，但是名义利率反弹势头明显，使得美元实际利率已经从前期低点明显反弹。数据显示，截至1月8日，美元实际利率反弹至-0.93%，此前一度在1月4日下降至-1.08%。实际利率代表持有黄金的机会成本，实际利率反弹意味着持有黄金的机会成本在增加，投资者倾向于降低持有黄金去追逐高收益资产。
2020年，美元实际利率下行可以分为两个阶段：前半段主要是靠美联储压低名义利率；后半段，实际利率下行主要靠的是经济回归常态化导致的通胀预期回升，但当前美国实际通胀回升力度温和，在美元名利率反弹的情况下，通胀预期也有所降温，从而进一步降低了黄金的需求。数据显示，截至1月8日，通过美国10年期通胀指数国债（TIPS）收益率测算的通胀预期回落至2.06个百分点，1月7日，一度攀升至2.09个百分点。
笔者认为，2021年能源价格对通胀提振有限，因此通胀预期会实际通胀靠拢。2021年，如果疫苗接种进展顺利，经济活动恢复正常，交通运输带来的能源需求会回升，石油、汽油等能源价格可能会有所反弹。然而，由于供应反弹同样会发生，如原油库存高企的情况下，随着原油价格反弹，页岩油在成本线上积极复工，油气开采产能利用率和油井数量跟随原油价格快速反弹，挪威和巴西的生产活动也将出现增长。再加上新能源汽车保有量的增加，能源价格反弹高度是有限的，因此交通运输和能源价格对美国CPI的提振有限。
国内地产政策收紧
进一步降低国内通胀预期
2020年12月31日，中国央行与银保监会发布联合通知，决定建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度。通知称，房地产贷款集中度管理制度是指，在我国境内设立的中资法人银行业金融机构，其房地产贷款余额占比及个人住房贷款余额占比应满足人民银行、银保监会确定的管理要求，即不得高于人民银行、银保监会确定的相应上限。这意味着2021年房地产贷款余额占比及个人住房贷款余额占银行业金融机构的比例会受到限制，地产融资增速会进一步下降。
央行和银保监会表示，目前，大部分银行业金融机构符合管理要求，人民银行、银保监会将要求其稳健开展房地产贷款相关业务，保持房地产贷款占比及个人住房贷款占比基本稳定。2020年12月末，银行业金融机构房地产贷款占比、个人住房贷款占比超出管理要求，超出2个百分点以内的，业务调整过渡期为自本通知实施之日起2年；超出2个百分点及以上的，业务调整过渡期为自本通知实施之日起4年。房地产贷款占比、个人住房贷款占比的业务调整过渡期分别设置。
笔者认为，虽然央行对银行业金融机构房地产贷款余额占比和个人购房贷款余额占比调整设置了调整期，短期不会打压存量房地产贷款和个人购房贷款，但是增量肯定会受限，这会导致房地产投资增速明显降温。国家统计局公布数据显示，2020年12月，CPI环比和同比均由降转涨，笔者认为，主要是低基数的原因，在3月份触顶后会逐步回落。
黄金投资需求短暂反弹后
再度回落
从黄金的投资逻辑来看，在美联储逐渐引导货币政策回归常态、美债收益率持续上行的带动下，一旦实际利率出现趋势线上行，黄金投资需求会出现明显的降温。作为反映全球黄金投资需求的全球最大的黄金ETF——SPDR黄金持有量1月4~6日短暂反弹之后再度下降。截至1月8日，全球最大的黄金ETF——SPDR黄金持有量回落至1182.11吨，此前一度反弹至1187.95吨。
只要美联储不实施负利率，黄金实际利率下行空间是有底的，除非通胀超预期上行。更何况一旦通胀回升超预期（美国CPI同比增幅持续超过2%），美联储将不得不出台紧缩措施，美元名义利率会明显攀升，从而引导美元实际利率反弹，导致黄金投资需求降温，未来黄金价格跌势可能尚未结束。中期来看，黄金价格可能由牛市转为熊市。
（作者单位：宝城期货）
