责编·作者：曹洋 陈祎萱
锌价与锌精矿加工费
资料来源：Wind，Mymetal，东证衍生品研究院
回顾2020年，锌市行情主要分为两大阶段。第一阶段为去年年初至3月下旬，去年年初市场的一致预期为锌精矿供应继续过剩，因此锌价延续2019年以来的下行趋势，疫情暴发后，需求的断崖式下跌以及市场恐慌情绪升温，使得锌价失速下行，这一阶段锌价由1.798万元/吨快速跌至1.44万元/吨。第二阶段为4月至年末，锌价一路上行，12月一度突破2.2万元/吨，涨幅超50%。基本面角度来看，支撑锌价上行的因素，一方面在于国内逆周期调控政策发力后，终端基建需求对锌锭消费拉动显著；另一方面，疫情对海外矿山供应干扰明显，年内锌精矿由过剩转为短缺，加工费持续下行，矿端对价格构成有效支撑。
供应不确定因素在海外
国产矿方面，2020年，受到疫情的干扰有限，主要体现在去年年初矿山复产略有延后以及运输不畅，而随着4月起锌价持续回升以及加工费一路下行，矿企利润明显增厚，部分矿山小幅提产，预计2020年全年减量约5万金属吨。
2021年，国产矿增量预计也较为有限。2015年以来，安全环保督察趋严，大量违规小矿山被关停，安环督察以及新矿山手续办理，不仅客观上延缓了新项目的投产进度，也降低了主观上企业投资国内项目的意愿。此外，2020年3月起施行的《铅锌行业规范条件》等政策也都重在引导存量产能的调整，短期内国内锌精矿产量难以出现明显正增长。目前来看，2021年，待投产产能共计22.8万吨，其中，湘西花垣项目贡献了主要增量，达11万吨，此外新疆乌拉根、湖南大脑坡等扩建项目也将带来部分增量。但其中大多项目进展缓慢，如湘西花垣地区采矿场恢复作业进展缓慢，尚无明确的投产时间表，新增产能释放有较大概率不及预期，预计2021年国产锌精矿产量将同比增长5万~10万吨。
由于国产矿产量逐年降低而国内冶炼产能仍在持续扩张，国内冶炼厂的原料供应缺口需要倚赖进口矿予以补足，且对进口矿的依赖度逐年增加。近年来，锌精矿进口量已由2016年的84万金属吨，增长至2019年的143.2万金属吨，截至2020年10月，进口147.7万金属吨锌精矿，全年进口量预计将达175万金属吨。考虑到2021年国产矿仍难有显著增量，锌精矿进口量预计仍将维持高位。
在国产矿产量波动不大的情况下，2021年矿端的变数主要集中在海外矿的恢复情况。
2020年，疫情对海外矿山供应造成明显干扰，不仅在产矿山的生产因为防疫措施而中断，部分原定投产的新项目进度有所延后。尽管目前从海外矿企最新财报来看，大矿企2020年三季度产量基本已恢复至疫情前水平，但去年上半年生产中断造成的减量仍难以追平，且占比45%的样本外小矿企生产仍未完全恢复正常，预计2020年海外锌精矿产量较2019年下降50万金属吨。
存量产能方面，对于因综合成本偏高而暂未复产的小矿企而言，在锌价维持高位且加工费持续下行的情况下，复产积极性将逐步提升，有望于2021年二季度恢复至疫情前水平。而对于因现金流断裂而破产的小矿企，预计年内难以形成有效供应，中性预估此部分产能约20万~40万金属吨。增量产能方面，重点考察未来两年有新增产能投放的矿企CAPEX，其中，Rampura Agucha扩建项目、Neves Corvo扩建项目以及新建矿山Aripuana面临一定延期投产风险，其余新增产能大多也集中于2021年下半年投放，新增产能对2021年产量贡献约30万金属吨。
中期来看，尽管未来两年海外锌矿仍处于2018年以来的产能扩张周期中，但从待投产项目来看，目前已接近本轮产能扩张周期的尾声。且在疫情影响下，原本集中于2020年投放的70余万吨新增产能，预计将延后至2021年、2022年均匀投产，新增产能集中投产带来的供应压力有所降低。此外，2022年以后，部分矿山将因资源耗竭而关闭，如Trevail旗下位于非洲的Perkoa以及Glencore位于加拿大的Matagami矿预计将于2022年闭矿，带来减量约13万吨/年，2023年，Lady Loretta和San Cristobal两座大矿山将关闭，带来减量超50万吨/年。综合来看，2022年，海外精矿产量预计将较2021年增长30万吨左右，而2023年则将转为同比下降。
冶炼产量增长
2020年,国内精炼锌产量整体呈前低后高。上半年受到疫情影响，原料供应、硫酸等问题均对冶炼厂生产构成干扰，产量受到一定压制。6月以后，国内矿山供应逐步恢复，且疫情对海外精矿供应的扰动趋弱，加工费和锌价同步回升，利润驱动下，冶炼厂提产积极性高涨，精炼锌月产量超55万吨，明显高于往年同期。尽管9月下旬以后精矿供应再度转紧，加工费下行压缩了冶炼厂的利润空间，但目前来看，冶炼厂平均利润仍有500元/吨，考虑了附加元素的收益则更为丰厚，且大多冶炼厂也都提前进行了冬储，基本能保障正常生产，2020年产量预计将较2019年增加20万吨。
全球来看，2020年3~6月，精炼锌产量也明显低于往年，随后产量逐步恢复性增长，主要受疫情干扰所致，但疫情对海外冶炼端的直接干扰远不及对矿端严重，这是因为疫情防控期间，基本金属冶炼被加拿大等国列为基础保障型产业，不予停工，产量降幅相对可控。除了直接干扰外，贸易流受阻导致的原料供应阶段性偏紧，也制约了海外部分冶炼产能释放。7月份，疫情扰动趋弱，全球冶炼产量逐步恢复并超过历年平均水平，预计2020年全球精炼锌产量同比增长10万吨。
从待投产项目来看，2021年，海内外冶炼产能均将小幅增加。其中，国内的增量主要来自于新疆紫金和广西誉升一期项目，两个项目的设计年产能均为10万吨，新疆紫金已于去年四季度投产，预计2021年将贡献新增产量9万吨，广西誉升推迟至2021年投产，全年产量预计5万吨。此外，去年四季度已投产的俊磊以及年内将投产的青海中钜等项目，预计也将贡献共计10万吨的精炼锌产量。海外方面，除了Vedanta、Nexa等受疫情影响的减量恢复外，马头公司复产带来了6万吨/年的再生锌产能增量，Townsville以及Torreon的产能扩张，也将带来5万吨/年的矿产锌产能增量。
进出口方面，去年进口窗口仅4月、9月短暂打开，受此影响散单进口流入有限。2020年1~10月，锌锭净进口40万吨，年末进口窗口也未再度开启，预计全年锌锭净进口量约48万吨。考虑到2021年外需恢复以及海外制造业复苏，对外盘的拉动更为明显，预计锌沪伦比将持续下修，在此情况下进口亏损则将进一步加深，估计2020年锌锭进口量将缩减至37万吨左右。
矿端约束难解
受疫情影响，2020年，海外锌精矿产量同比收缩50万金属吨，国内方面受到的影响较小，较2019年略降5万金属吨，全球锌精矿供应较2019年降低55万金属吨，同比下降4.3%。冶炼端受到的影响则弱得多，尽管海外部分冶炼厂受所在国的防疫措施影响，产量降低，但国内冶炼厂去年下半年以来提产积极性高涨，去年全球矿产锌产量基本较2019年持平。综合来看，2020年，全球锌精矿供不足需，全球锌精矿库存明显去化。
2021年，随着存量产能的恢复以及新投产能的释放，海外精矿产量预计将同比增长60万金属吨，而国内矿山难有明显增长，全球精矿供应恢复性增长67万金属吨。全球锌精矿需求增幅将明显低于精炼锌产量，预计矿端需求将同比增长26万金属吨。由于矿端恢复明显，预计全球锌精矿将重回过剩，但中性预估下仅小幅过剩15万金属吨。分季度来看，2021年初的锌精矿供应仍将偏紧，随着存量项目的恢复以及新增产能的陆续投放，预计从2021年三季度起矿端供需矛盾将有所缓和。
在此情况下，未来制约冶炼产能释放的关键还是在于矿端的恢复情况。在精矿库存已显著去化且全年仅小幅过剩的情况下，市场将对矿端的扰动保持高度敏感，海外矿山生产再受干扰以及精矿进口不及预期等，都将在短期内推高锌价。（作者单位：东证衍生品研究院）
