责编·作者：江露
12月26日，央视财经报道，从今年9月份开始，国内汽车零部件出口数据连续3个月创出新高，11月份，汽车零部件出口量更是同比增长41.9%。与此同时，江浙地区汽车零部件企业表示，工厂所有生产线都满负荷运行，出口订单大幅增加，出口集装箱紧缺，许多产品都还没来得及发货。
国内被动去库引发商品价格走高
库存周期基本驱动是企业存货的变化，根据库存的增减，库存周期分为补库和去库周期两个阶段，被动去库存的直接表现为经济边际转暖导致生产者来不及加大生产，跟不上销售量增加，库存被动下降，期间伴随着商品价格不断走高。截至12月25日，国内产成品库存累积同比从4月的14.9%下降至7.3%。而南华工业指数同比从4月1日的-15.46%反弹至11.85%。
从进出口数据同样可以反应需求端在回暖。数据显示，11月份，我国出口总额1.8万亿元，增长14.9%，增速创今年以来的最高水平，此外，11月我国外贸进出口总值达3.09万亿元，增长7.8%，月度增速连续6个月保持正增长。前11月我国进出口总值达29.04万亿元，同比增长1.8%，这是继1月至9月外贸进出口累计增速年内首次转正以来，连续3个月保持正增长。
中美库存周期分化
从全球库存周期看，美国和中国是全球制造业产成品最大的输入国和输出国，因此其库存周期对商品需求的驱动最为明显。
美国目前处于持续去库阶段，目前还未看到库存增速拐头向上的迹象。最新数据显示，目前美国制造业存货数据同比增速为-1.3%，接近2016年一季度的低点。去年底，市场普遍预期美国库存周期将在年初进入上升阶段，即开启补库周期，但疫情延长了去库时间，导致中美库存周期错位。目前来看，美联储与财政部出台不断加码政策稳定经济，生产恢复只是时间问题，可以预计欧美市场乃至全球库存周期在明年开启新一轮补库是大概率事件。但需要注意疫苗的进度等变量可能会影响补库的路径。
中国方面，2020年之前中国库存周期处于累库的初期，而美国库存周期则一直处于去库阶段。在二季度后海外疫情失控而国内经济的率先复苏导致库存周期迅速从补库转为被动去库阶段，其中中国内需与出口数据不断好转可以侧面表征，当前阶段可能仍处于去库中期，因为海外经济体的恢复仍需要一定时间，需求错配导致国内接下来会继续去库。
欧美市场进入补库周期提振大宗需求
以中国为主的被动去库行为，以及以美国为代表的海外制造业将进入库存补库周期，规律上或将驱动有色板块如铜、铝的需求，这些需求可能会在2021年维持较高水平。
国际铜价是欧美库存周期的一个领先指标，从规律上看，铜价通常领先库存周期数据6个月左右。市场普遍预计库存指标理应在今年年初进入上升周期，但疫情延长了触底回升的时间，在美国继续去库的时间阶段，中国被动去库带动了大宗商品的整体反弹。接下来美国库存周期将进入补库阶段，对铜等大宗商品的定价可能还未反应到资产价格中，即海外需求的复苏有可能进一步推升资产价格的走高，这与中国库存周期与资产价格的关系类似。
政策端的边际收紧
由于疫情影响给全球各大经济体的政策带来很大冲击。为了稳定经济，全球各大经济体释放了天量流动性。特别是美联储、欧央行、日央行等2008年之前四大央行（美中欧日）的资产负债表不到4万亿美元。2008年到2020年10月底，四大央行资产负债表折算成美元已接近30万亿。其中，美联储资产负债表超过7万亿美元，占比23%。
需要注意的是，当前欧美主要经济体无论是财政政策，还是货币政策，其刺激强度较之前可能会减弱。比如美联储货币政策空间已被显著压缩，未来进一步宽松的空间有限，近几个月美国核心PCE指标在1.5%左右，未达到美联储设定的2%水平，并不代表美联储可以一直宽松，近期美国10年期国债收益率已反弹至1%附近，可以看出美联储在边际性收紧货币政策，且并不是如市场前期预期的继续大水漫灌。这些迹象可能反映出后期市场的投机需求将下降。
此外，目前国内是被动去库阶段，规律来看工业品价格应该继续上涨，但从微观反馈来看，比如铝价在1.7万元/吨之后明显存在压力，虽然下游需求保持较好态势，但上游端吨铝利润达到3500元/吨，下游不愿意接受成本端的转移，具体表现出畏高情绪升温以按需采购为主，对价格有支撑但无法形成驱动。同样，如果欧美市场明年进入补库周期，按规律来看，需求转好应该对大宗价格形成较强支撑，但能否形成进一步驱动则要看实体终端需求的强度，目前来看这是未知数。
(作者单位：中信建设期货)
