责编·作者：程小勇
12月上旬，在经历一周的高位震荡之后，国内外铜价选择继续突破向上，其中沪铜活跃合约2101合约价格在12月10日突破5.8万元/吨，而LME三个月铜价一度冲高至7900美元/吨。
回顾当前铜市场的逻辑，金融属性驱动铜价维持强势，具体来看有几个因素支撑铜价维持高位：一是欧美疫情严重，经济复苏出现放缓势头，美联储和欧洲央行扩大货币刺激规模，且美国国会通过缩小版的财政刺激计划的可能性提升，流动性宽松和财政刺激带来的再通胀预期助涨了铜的金融属性；二是海外疫情二次暴发，导致全球供需错配还在持续，即欧美发达经济体受疫情影响，产出恢复放缓，需求保持刚性，需要从中国进口家具、电子产品和防疫物质，而中国工业生产在“产出转移”效应的影响继续保持高位，工业企业出现原材料补库，产成品主动去库存的行为；三是海外疫情导致中国需要的大宗原材料，如铜矿、铁矿石等进口受阻，从供应端对大宗工业品形成干扰；四是中国信用扩张出现拐点，但是经济和需求增速出现拐点是滞后的，当前CPI低估了通胀水平，实际上经济可能出现“非典型”轻微过热——原材料价格上涨，资产价格脱离经济增长的基本面。
欧美等经济体受疫情冲击
新一轮宽松预期升温
疫情导致美国经济复苏势头放缓
从就业市场来看，二次疫情暴发导致美国就业市场恢复面临中断的风险。美国11月新增非农就业人数为24.5万，预计人数46.9万；非农就业人数大幅低于预期，10月也下调为61.0万人。
永久性失业持续增加，广义失业率仍高。11月失业率下滑至6.7%，仅下滑0.2个百分点，为复工以来最低幅度，或与本月劳动参与率下滑有关。需要强调的是永久性失业再度上升至374.3万人，创13年5月以来新高，占总失业人数的比重再度超过5成。
长期失业人数（失业27周或更长时间）增加了38.5万至394.1万，创下2013年底以来的最高水平。且本月有工作意愿的非劳动力人数再度增加44.8万人至713.6万人，这些人因为没有持续4周积极寻找工作，不被计入失业当中。通过更宽泛失业率口径来看，11月U6失业率仍高达12.0%，几乎与上月持平。在第三轮公共卫生事件持续冲击下，线下零售业和服务业就业受到冲击。
美国新一轮宽松预期升温
原本新冠肺炎疫苗研发的好消息令投资者抛售美债，但抛售并没有市场预料的持久。11月最后一周，美债反而创出了8月以来的最大单周涨幅，主要原因是市场对于美联储最早12月加大购债特别是长期国债购买力度的预期升温。
11月25日，美联储公布的会议纪要显示，美联储决策者在本月初的会议上主要讨论了未来如何通过调整QE资产购买项目追加货币刺激。多名决策者预计，可能很快改动购买资产的相关前瞻指引，但也有多人警告扩大QE可能有负面影响。
与会者仍认为，美国经济的不确定性很高，特别是未来经济路径严重依赖于疫情形势变化，以及个人、企业和公共部门的官员如何应对。与会者提到多个可能威胁复苏的经济下行风险，他们仍担心，疫情恶化可能削弱复苏。
从美联储资产负债表来看，11月至今，美联储资产负债表继续温和扩张，此前在7~8月出现温和收缩。截至12月2日当周，美国资产负债表较前一周略微增加0.01万亿美元至7.27万亿美元。美联储资产负债表扩张总体上利好铜价，因美联储通过资产购买释放流动性，会使得美元贬值，铜价上涨。
欧洲央行宽松规模升级
12月10日，欧洲央行公布利率决议，维持三大关键利率水平不变。不过，欧洲央行将目前规模已达1.35万亿欧元的欧洲紧急抗疫购债计划（PEPP）再增加5000亿欧元。欧洲央行称，PEPP将至少持续至2022年3月底，意味着PEPP将至少延长9个月。
上一次欧洲央行扩大PEPP规模是在6月的议息会议后，当时增加了6000亿欧元，将PEPP规模推高至1.35万亿欧元。此外，本次议息会议后，欧洲央行将依据资产购买计划每月购债200亿欧元，与此前一致，低于市场预期的400亿欧元/月。
欧洲央行的决议中还提到：第三轮定向长期再融资操作（TLTRO）优惠利率将持续至2022年6月（此前为持续至2021年6月）。将重新投资到期的PEPP债券，至少持续至2023年底（此前为持续至2022年12月底）。欧洲央行增加更多长期贷款，并延长最低利率的窗口，并将在2021年增加三批有针对性的长期贷款操作。
欧洲央行扩大货币刺激的原因是，尽管近期疫苗的顺利进展提高了疫情被控制的前景，但高负债和高失业率可能会持续更长时间。在12月31日的最后期限之前未能与英国达成贸易协议，英国无协议脱欧的风险。
由于目前经济面临的不确定性很大，且疫苗的具体推广计划尚未制定，这也为欧洲央行研判经济制定政策带来困境。但基于对经济前景的信心不足，还是继续扩大宽松规模，这使得全球流动性进一步繁荣，使得资产价格泡沫从股市传导至大宗商品市场。
国内产销保持高景气
原材料补库驱动铜价维持高位
海外疫情再度推升中国出口大幅增长
海外总署公布的数据显示，以美元计价，11月中国对外出口同比大幅增长21.1%，较前值大幅上行9.7个百分点，也创下了2018年3月以来出口同比新高。从出口产品来看，海外疫情二次暴发再次刺激了“宅经济”，例如防疫物质、机电产品和家具出口等，都出现了两位数的增长。
数据显示，海外疫情二次暴发，美欧等发达国家积极开展防控措施，中国防疫物资出口增速在11月有所回升。相比10月，医疗器械（也属于高新技术产品）拉动提升0.05个百分点，塑料制品拉动提高0.33个百分点，纺织制品拉动提高0.24个百分点。电脑增速从上月13.1%回升至18.6%，对本月总出口增速形成1.5个百分点的拉动。若加上手机11月内的扰动因素，加上消费电子分项累计拉动出口同比3.6个百分点。家具出口增速47.2%，相比上月提高9.8个百分点；家电同比从10月的39.6%大幅提高至61.9%的高值。
中国11月制造业PMI再创年内新高，这意味着中国工业部门产销两旺。全球供需错配还在持续，即欧美发达经济体受疫情影响，产出恢复放缓，需求保持刚性，而中国工业生产在“产出转移”效应的影响继续保持高位，对原材料需求前景，工业企业出现原材料补库，产成品主动去库存的行为，这是工业品价格持续上涨的最主要原因。
代表私人部门现金流的M1增速提升刺激了铜的金融属性
央行数据显示，11月末，广义货币(M2)余额217.2万亿元,同比增长10.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.2%和2.5%点，同比增速创下2018年2月以来最高纪录；狭义货币(M1)余额61.86万亿元,同比增长10%，增速分别比上月末和上年同期高0.9%和6.5%。
广义货币M1增速继续上升，这意味着企业部门现金流继续向好，可能会带动投资和补库，甚至带动资本市场货商品市场投机活动升温，例如铜的投机买盘。11月，广义货币M1和M2的剪刀差继续缩减至-0.7个百分点。
社融增速回落，铜价见顶滞后信用扩张拐点
11月社融数据释放出本轮信用扩张基本触顶的信号，在总量和结构上都有一些线索。总量上，11月新增社融2.13万亿，同比增速13.6%，较前值回落0.1个百分点。
今年推动信用扩张的两大动力——宽货币与宽财政，已分别在4 月和8月达到峰值，力量趋于衰竭。前者表现为信贷同比增量的逐步下行，后者表现为政府债券同比增量的逐步下行。
然而，信用扩张见顶并不意味着经济活动会马上降温，铜的需求回落也会滞后。M1同比对工业企业库存周期和大宗商品价格具有稳定的领先关系（1年左右），M1高增代表企业资金的活化比例持续提高，经营和生产行为持续活跃。
如果用社融与货币供应M2增速差代表信用紧缩程度，笔者认为，当前信用紧缩才开始，因此铜价受冲击尚不明显。11月，社融与货币供应M2增速差为2.9个百分点，10月曾经创下2018年9月以来的最高纪录，3.2个百分点。
供应稳定 需求季节性回落
精炼铜产出相对稳定
据安泰科调研结果显示，11月22家样本企业合计生产阴极铜73.36万吨，同比下降0.46%，环比下降0.99%（10月产量修正后为74.09万吨，另外对去年个别冶炼厂产量进行了一定修正），下降规模并不大，实际月度产量相对稳定。11月，方圆、铜陵金冠、紫金铜业、中原黄金和五鑫铜业等企业有检修计划，对精铜产量有一定影响，因此11月份精铜产量环比出现小幅回落。1~11月，样本企业累计生产阴极铜773.94万吨，同比下降0.56%，铜矿加工费下降并没有对国内精炼铜产量形成大规模减产效应。
原材料继续偏紧，但没有进一步恶化
铜精矿加工费12月上旬还处于低位，这意味着进口铜精矿供应相对偏紧。亚洲金属网调研数据显示，截至12月10日，25%Min进口铜精矿加工费维持47美元~54美元/吨的低位，而粗铜加工费也维持1200元~1400元/吨的水平，并没有进一步下降，意味着原材料虽然偏紧，但是没有进一步恶化，对铜价有一定的支撑，但并不是铜价突破的主因。
铜需求季节性回落
从铜现货升贴水来看，铜的下游采购逐渐转淡。截至12月10日，长江市场1#铜现货升水回落至170元~190元/吨，在12月初一度达到200元/吨以上；上海市场1#铜现货升水回落至80元~110元/吨，此前在100元/吨以上。
代表中国进口买盘的洋山铜溢价在12月初暂定上升之后，12月中旬略微回落。数据显示，截至12月10日，洋山铜溢价报54美元~65美元/吨，此前一度升至54美元~68美元/吨。
从终端行业来看，房地产销售面积继续低位徘徊，土地成交面积在11月最后一周短暂放量之后再度萎缩。数据显示，12月6日当周，全国30个大中城市商品房销售面积为419.73万平方米，上月同期销售面积为448.28万平方米。
汽车产销保持相对强劲。据乘联会消息，12月第一周的日均零售为3.8万辆，同比增长26%，环比11月同期增长9%。不过，同比增速超过两位数的主要原因是去年基数低。因此，当前铜消费可能在汽车领域增长不可高估。1~11月，全国乘用车市场累计零售量达到1700.2万辆，同比下降8.3%。乘联会预计，今年全年零售损失140万辆，同比下降7.0%。因此，汽车行业全年铜消费同比依旧是负增长。
展望12月和明年1月，全球流动性宽松和国内私人部门现金流充裕给铜带来的金融属性不会很快消散，但是赶工效应的消退和季节性淡季最终会到来，需要警惕铜价和供需基本面脱节带来的冲高回落风险，但不建议过早抛空。（作者单位：宝城期货）
