责编·作者：郑非凡
四季度，电解铝产能如预期般兑现，而库存却迟迟未累积。展望后市，沪铝仍是较好的做多标的，虽然上周四铝价受社会库存增加影响而出现回调，但是电解铝需求并未恶化，沪铝基本面驱动仍然存在。一是国内产能天花板已定，电解铝新增产能有限，叠加沪铝与伦铝比值回归背景下，电解铝高进口难以持续，后续供给压力减小；二是电解铝需求大幅提高，房地产投资维持强势，房屋竣工面积10月份逆势上涨，建筑用铝短期不会减少；三是汽车产量连续6个月正增长，后续随着汽车下乡、汽车以旧换新等政策的执行，国内汽车产销有望继续改善；四是沪铝交易并不“拥挤”，价格难以出现坍塌式下跌。
电解铝库存持续走低
电解铝产量在四季度显著上升，主要原因在于电解铝产能逐步兑现。由于电解铝企业利润充足，四季度复产的电解铝产能明显增多，特别是云南、山西等地，如云南文山50万吨电解铝产能、云铝海鑫35万吨电解铝产能以及山西中铝华润12.5万吨电解铝产能等。
根据阿拉丁的统计，目前，中国电解铝建成产能规模为4246万吨，在产产能为3851.6万吨，开工率为90.71%。开工率高企情况下，价格对于需求端的敏感性逐渐提高，这也是铝价近段时间强势的原因。10月份，电解铝产量为320万吨，同比增长11.03%，即净增30万吨。从2020年全年来看，电解铝产量在3650万~3750万吨之间，而2019年全年产量为3504万吨，估计今年电解铝产量将新增200万吨。
由于内外比价的原因，6月以来，电解铝进口量明显增多，月度进口量基本维持在30万吨以上，8月份更是达到了42.95万吨。截至9月，电解铝累计进口量为181.17万吨，而2019年全年仅为41.43万吨，2018年为41.25万吨，相当于今年8月份的进口量就超过2018年和2019年全年。预计今年电解铝进口量将比前两年多贡献150万吨。
在供应大幅上升的情况下，市场一度认为四季度电解铝库存将累库。可是截至12月3日，电解铝社会库存仅在60万吨左右，显著低于往年同期。不仅电解铝库存并未如预期般累积，而且周度去库速度仍然较快。库存下降从侧面印证电解铝终端需求较好，经测算2020年国内电解铝消费增速超过10%，显著高于市场预期。
随着国内电解铝进口套利空间逐渐消失，后续进口量很难超过前期高点，国内电解铝高供给难以持续。在电解铝企业开工率较高，而需求端延续强势的情况下，价格对于需求端的敏感性将会显著提升，沪铝价格拥有较大的想象空间。
建筑需求延续强势
电解铝终端消费主要用于建筑、汽车、电子电力、包装容器等，其中建筑占比39%，汽车消费占比达21%。
今年以来，国内建筑需求表现出较强的韧性，房地产投资在疫情影响下仍然早早回归正值。建筑地产用铝主要用于铝门窗、建筑幕墙、铝模板等，其中以铝合金门窗为最主要的部分，一般与地产竣工相对应。
10月份，房地产数据超预期，一定程度上消除了市场对于房地产下行的担忧，预示着地产用铝短期内将维持强势。商品房销售面积在经历了9月份的低迷后10月份逆势回升，10月份商品房销售面积为1.62亿平方米，当月同比增速为15.27%，远超9月份的7.25%。而房屋竣工面积当月同比增速在经历了4个月的的低迷后返回正值，地产后周期仍然值得期待。房屋新开工面积累计值仍然达到了18亿平方米，同比从-3.4%缩窄到了-2.6%，相比于9月份市场对房地产融资“三条红线”的担忧，10月份的数据显示房地产市场短期不会下行。基于房企土地库存仍然较高，预计房屋新开工在近一两个季度都将维持高位。
汽车用铝量将显著提升
今年，国内采取了一系列汽车刺激消费政策，如开展汽车以旧换新以及降低个人汽车消费贷款利率等。从目前的情况来看，政策收效显著，截至2020年10月，汽车当月产量为248.1万辆，同比大幅增长11.1%；汽车累计产量为1897.9万辆，同比仅下降4.1%，同比负增速进一步缩窄。而汽车库存仅为98.1万辆，在历史当中位于30分位数左右，汽车库存压力不高。
国常会近期宣布将开启新一轮汽车下乡刺激政策，预计会对汽车产销量产生一定提振。通过回溯历史发现，上次汽车下乡还要追溯到2009年和2010年，这两年汽车产量均增加近500万辆。当时铝价受汽车产量增长的影响也是处于上升通道。虽然此次政策刺激不一定能达到上次的效果，但是预计对于汽车的产销还是会有较大的提升。
铝材出口数量或超预期
市场普遍认为，拜登上任后将采取更加宽松的货币政策与财政政策，因此电解铝的潜在需求会有更大的想象空间。拜登主张通过投资拉动美国的经济增长并创造更多的就业机会，并且提出一项4年期的2万亿美元的《气候与基建计划》，主要投向基础设施、清洁能源、科技（包括5G）、教育、社会保障等领域。就规模而言，拜登相比共和党会以更大的财政政策规模扶持经济。而且拜登有意提名耶伦成为新一任财政部长，耶伦对财政政策与货币政策都持积极态度，决策风格上较为鸽派，上任后会积极通过财政政策来解决美国经济问题。反映到价格上，拜登当选下一任美国总统后市场风险偏好明显提升，铜铝等风险资产价格皆明显上涨。
预计拜登上任后，全球贸易环境将显著改善，拜登或将采取更稳定的外交政策，中美贸易摩擦大概率将得到缓和，国内出口高景气度有望延续。由于疫情激发海外“宅经济”以及国内产品出口替代的影响，5月份以来，中国出口保持着较高的景气度，10月出口金额增速达到了11.4%。后续随着海外疫情的改善，出口高增速将由出口替代拉动改为海外需求恢复拉动，电解铝出口量或超预期。
当前铝市与2017年的异同
现阶段沪铝价格已经上行至1.7万元/吨上方，市场很容易将现在的电解铝价格与2017年电解铝供给侧结构性改革时的价格进行对比。那么，2017年与现阶段的电解铝市场有何异同呢？
2017年，电解铝行业受供给侧结构性改革影响较大，而现阶段电解铝价格上涨主要由需求驱动。虽然2017年电解铝总产能已经达到了4321万吨，但是在产产能却偏低，很多产能被整改或者被关停，电解铝企业实际开工率仅为82.86%。而现阶段电解铝总产能达到了4246万吨，虽然不及2017年，但是开工率却达到了90.71%，远高于2017年的82.86%，这使得2020年的电解铝产量实际上远大于2017年。拿10月份举例，2020年10月份的电解铝产量为320万吨，相较于2017年10月份的255万吨增长了接近25%。反映到需求上，2017年11月份电解铝表观消费量约为250万吨，而2020年11月份表观消费量达到了330万吨。库存方面，2017年社会库存高达175万吨，在经过了三年的去库存后，2020年社会库存仅为59万吨，企业补库意愿充足。从现阶段的需求来看，电解铝去库还将继续，这为铝价提供了较强的支撑。
经过供给侧结构性改革，电解铝行业集中度进一步提升，上游电解铝企业议价能力增强。行业出清后电解铝行业运行更为健康，这使得目前的高利润可以持续。相比于2017年，目前大部分铝企的利润在3500元/吨以上。价差方面，2017年电解铝总体呈现Congtango结构，主要原因在于市场对于电解铝产能压减存在一定预期，因而对于远期合约价格更为看好。不过，这一预期随着之后的魏桥电解铝产能豁免而扭转，电解铝价格从此进入了接近3年的下行通道。2020年情况正好相反，电解铝价差总体呈现Back结构，市场对于电解铝产能投放心存疑虑，对于远月价格一直不太看好。但是，电解铝库存一直未大幅累积，远月合约价格也是不停地上涨向近月合约收敛。对于后市，笔者仍然十分看好需求端的爆发，因为需求不可能无缘无故消失，并且需求是一个自我强化的过程，当经营企业看到需求恢复后，会自动补库，进而强化需求。
综上所述，经过2016~2017年的供给侧结构性改革后，国内电解铝产能天花板基本得到确定，约在4500万吨。目前，中国电解铝建成产能规模为4246万吨，后续电解铝产能增量有限。而且随着海外需求的复苏，以及地产与汽车产业链需求的增加，电解铝供应会更加紧张。在四季度新增产能逐步兑现的情况下，国内电解铝库存却迟迟未累积，反而在不断下降，现已降至60万吨左右。预计四季度电解铝低库存状态将延续，而美元指数亦在不断下行，沪铝价格有望挑战2017年的高位。（作者单位：兴业期货）
