责编·作者：程小勇
10月下旬，中国证监会批准上海期货交易所（下称“上期所”）子公司上海国际能源交易中心（下称“上期能源”）开展国际铜期货交易，合约自2020年11月19日正式挂牌交易。国际铜期货将作为国内特定品种，采用“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价”的模式，全面引入国外交易者参与。
国际铜期货是国内首个拟以“双合约”模式运行的国际化期货合约，即在保留上期所铜期货不变的基础上，以特定品种模式在上期能源上市。它是铜期货市场发展的需要，也是进一步服务实体经济的重要举措。国际铜期货上市给国内外投资者提供一种新的风险管理工具，那么国际铜合约和上期所铜合约有哪些不同？实体企业如何运用国际铜合约来管理风险？投资者如何运用国际铜合约进行套利和资产配置？
国际铜期货规则解读
合约的异同点
国际铜期货合约以人民币计价，未来将与现有的场内铜期货并行，成为国内期货市场的首个双合约模式。在合约上，它与现有的上期所铜期货合约在合约标的、交易单位、交易时间等方面是相同的，主要有以下几个不同：
一是国际铜期货价格不含增值税，而上期所铜期货合约是含税的，目前国际铜期货合约主要含13%的增值税。国际铜期货合约主要考虑到离岸和在岸两个市场、两种参与者的特点，并在交易方式上大胆突破，允许海外投资人直接参与交易，进一步提高了国外机构参与中国市场的广度和深度。
二是交割日期有所不同，国际铜期货合约交割日期为最后交易日后连续五个交易日，而现有的上期所铜期货合约交割日期为最后交易日后连续三个工作日。
三是交割品级不一样，国际铜期货合约交割品级需符合国标GB/T467-2010中A级铜(Cu-CATH-1)规定；或者符合BS EN 1978:1998中A级铜(Cu-CATH-1)规定，而上期所铜期货合约交割品级分为标准品和替代品，其中国际铜期货合约交割品级符合上期所铜期货合约的替代品的要求。
四是交易手续费不同，国际铜期货合约交易手续费不高于成交金额的万分之零点一，而现有上期所铜期货交易手续费不高于成交金额的万分之零点五。
交割的异同点
国际铜期货合约与现有的上期所铜期货合约交割的相同点。
一是交割单位都一样，都是25吨，割数量应当是交割单位的整数倍。
二是交割品的外型及块重、仓单的溢短和磅差等都是相同的，且都要求每一标准仓单的阴极铜，应当是同一生产企业生产、同一牌号、同一注册商标、同一质量品级、同一块形、捆重近似的商品组成。
不过，基于国际铜期货合约国外机构参与的考虑，国际铜期货合约交割除了在合约文本中提到的交割品级不同之外，还有有几点和现有的铜期货合约是不同的。
交易规则和风控制度的异同点
根据2020年11月11日，上海国际能源交易中心发布修订后的交易规则，国际铜期货合约和上期所铜期货合约有以下几个不同的地方。
在投资者适当性制度方面，客户参与国际铜期货市场，应当符合《上海国际能源交易中心期货交易者适当性管理细则》的相关规定。此外，具有国内交易场所实行适当性制度的其他上市品种交易权限的客户，申请开立能源中心交易编码或者开通交易权限的，享受部分豁免条款。已有原油期货、20号胶期货或低硫燃料油期货交易权限的客户可以自动获得国际铜期货的交易权限；已有期权权限、其他国内特定品种、金融期货等交易权限的客户，在同一开户机构可以豁免适当性审核，在不同开户机构可以豁免基础知识、交易经历和资金门槛要求。
国外机构和个人客户
如何参与国际铜期货
根据上海国际能源交易中心公布的资料，国外机构和个人客户参与国际铜期货主要有四种模式：
模式1：作为国外客户，通过国内期货公司会员直接代理参与交易；
模式2：作为国外客户，通过国外中介机构转委托国内期货公司会员或者国外特殊经纪参与者参与交易；
模式3：国外机构作为国外特殊经纪参与者，接受国外客户委托参与交易（直接入场交易，结算、交割委托期货公司会员进行）；
模式4：国外机构作为国外特殊非经纪参与者，参与交易（直接入场交易，结算、交割委托期货公司会员进行）。
而国内客户参与国际铜期货，与参与上期所铜期货一样，通过国内期货公司会员参与；产业客户可以申请成为国内非期货公司会员参与。
目前，国外交易平台已有CQG、 PATs、Bloomberg、Tradex、FIS、ATP、Esunny等交易软件完成接入，能源中心持续与相关国际主要系统厂商保持沟通以协助更多大型国际系统厂商的接入。
投资者如何运用国际铜期货
目前期货投资者可以分为个人投资者和机构投资者，从交易目的可以分为投机者和产业风险管理者。产业客户分为生产商（冶炼厂）、贸易商和消费企业（铜杆、铜管等加工企业）。于期货服务实体经济的目的，先从产业风险管理者角度来探讨产业客户如何运用国际铜期货来进行风险管理。
国内企业买入套期保值
国内产业客户中的贸易商和消费企业（铜杆、铜管等加工企业）是天然的买入保值参与者，当然部分生产商在某些特定的情况下也会买入保值，例如需要交付仓单，但因突发因素导致减产，需要外购阴极铜来交付给客户。
从研究的角度来看，由于现有上期所铜期货合约，在“国内关内”的含税铜市场，不论是贸易商还是消费企业，甚至是特殊情况下的冶炼厂，买入套期保值一般适合买入上期所铜期货合约，因其反映的是国内市场供求关系，其价格已成为国内现货贸易的定价基准。
如果国内企业（包括贸易商和消费企业，甚至部分冶炼厂）需要从海外市场采购阴极铜，那么需要买入国际同期期货合约，因其反映的是关外、国内外的不含税市场，反映的是国际市场供求关系。从初期来看，国际铜期货合约反映的可能是亚洲铜市场，而亚洲以外的铜市场更多的是看LME铜和COMEX铜期货。
进一步来看，参与国际铜期货合约买入保值的企业又可以分为两类：一是从国外采购阴极铜的企业，这类企业需要具备进口资质的贸易商或者铜制品企业，进口商包括五矿等，而具备进口资质的企业如宁波金田铜业。二是从保税区采购铜的企业，同样这类企业也不需要进口资质，企业可以对比通过增值税、关税（目前阴极铜暂定进口关税为0）折算成相同期限上期所铜期货合约的价格或上海地区现货价格（如3个月），以便选择合适的基差或价差对国际铜保值买入头寸是否平仓。
对于从国外采购铜，例如智利或者秘鲁相关品牌的铜，企业是选择通过国际铜期货合约买入保值，还是选择买入LME铜或COMEX铜期货合约保值，这需要考量买入相应期限的国际铜期货合约、LME铜合约或COMEX铜期货合约的成本，买入保值一般选择最优成本和流程便利的铜合约。成本包括交易成本、展期成本、到岸溢价和人民币兑美元汇率的波动等因素。
国内企业卖出套期保值
对于国内产业客户而言，存在下游敞口的主要是贸易商和冶炼厂，是天然的卖出保值的参与者。在经济不景气时，部分铜材加工企业或者线缆企业需要对存货进行卖出保值，例如2020年2~3月，疫情暴发导致部分电缆企业、铜制品企业存货高企，需要卖出保值来对冲存货减值风险。
同样，如果是国内、关内的市场，贸易商、冶炼厂等企业通过上期所铜期货卖出保值就可以对冲铜价下跌或者铜制品存货减值的风险。
如果企业是贸易商，在保税区拥有较大的库存，那么需要通过卖出国际铜期货来对冲保税区铜存货减值风险。如果是铜制品企业接了大量保税区仓单或者出口铜制品，那么也需要卖出国际铜合约来对冲产品价格下跌风险，因很多铜制品的价格是铜价和加工费来定的。
最值得关注的是，进口铜企业在铜到港之前，如果美元通过LME铜或者COMEX铜卖出保值，那么在途过程中的铜也需要通过卖出国际铜合约进行保值。
机构客户如何运用国际铜期货交易人民币汇率
从国际铜期货合约来讲，采用的是“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价”模式，因此国际铜期货合约蕴含了人民币兑美元汇率变动的因子。此前有投资者运用COMEX铜、上海金期货合约（人民币计价）和上期所黄金期货合约来交易人民币汇率，即在全球黄金市场一体化之后，统一货币计价的黄金价差是很小的，几乎可以忽略不计，但是以人民币计价黄金期货合约蕴含人民币远期汇率预期，如果上期所黄金期货合约和COMEX上海金期货合约价格存在一定的溢价，2020年这种溢价迅速消失，这其中就蕴含了人民币升值的预期，因人民币升值，国内黄金价格涨幅一定会落后于国际黄金价格。
如果把这个原理套用到国际铜期货合约上面，机构客户也可以通过买卖国际铜期货合约和买卖COMEX铜期货或LME铜合约来交易人民币远期汇率。
从成本较大来看，企业利用国际铜合约锁定汇率风险，规避汇率敞口，大大降低了企业通过其他方式锁汇的成本。对于此前一些希望参与进口交易，但是受到资质、外汇等因素制约的企业而言，国际铜的上市为这些企业参与进口交易提供了便利，既避免了国外平台相对繁琐的交易制度、不菲的交易成本，也解决了外汇额度、国外通道等问题，这将进一步丰富市场参与者结构。
给企业“点价”提供新基准价
在现货贸易中，国内企业在国内市场进行铜贸易时，基本上是采用“上期所铜期价+升贴水”的模式，而国内企业从国外采购，采用的点价模式为“LME铜+升贴水”或者“COMEX铜+升贴水”。
未来国际铜期货合约上市，那么进口企业很大可能采用“国际铜期价+升贴水”的模式来点价，因中国是全球最大的精炼铜生产国和消费国，再加上上期所铜期货合约运行非常平稳和成熟，未来国外机构与国内机构进行贸易时，采用“国际铜期价+升贴水”模式的可能性很大。
国外企业如何参与国际铜期货
对于国外企业，尤其一些国际大型商品贸易商，如托克、摩科瑞等，也可以参与上海国际能源交易中心的国际铜期货合约，这样可以活跃保税区铜市场、亚洲铜市场，形成人民币计价的铜“上海价格”。
对于国外企业，一般大多数是从国外采购铜出口到中国，因此形成天然的卖出保值的需求。例如托克从智利发送一批铜到上海保税区，那么托克可以通过卖出国际铜期货合约进行保值，到港后买入平仓。
当然，随着上海保税区铜现货贸易不断活跃，尤其是保税区仓单交易系统的推出，使得国外机构很容易获得保税区标准仓单和非标准仓单，国外机构在买入保税区标准仓单前，可以通过买入国际铜期货合约进行保值；在保税区仓单较多的情况下，可以卖出国际铜合约进行卖出保值。
对于国外消费商，尤其是铜制品需要从中国进口的国外机构，也可以在下订单前买入国际铜期货合约进行保值，等订单交付之后卖出平仓。
个人投资者如何参与国际铜期货
对于个人投资者而言，主要是投机交易（包括单边趋势和套利），因此国际铜期货合约可以作为国内外个人投资者资产配置的一个新标的。另外，部分商品基金通过配置国际铜期货合约，给国内外的个人投资者参与国际铜期货提供了新的渠道或者参与途径。
国际铜期货的推出，将有助于全球投资者共同参与“上海价格”的形成，从而进一步提升中国在全球铜产业中的国际影响力。国际铜期货合约上市为国内外企业套期保值、贸易“点价”提供新的工具，越来越多地通过国际铜期货进行风险管理的模式将会出现。
（作者单位：宝城期货金融研究所）
