来源:中国有色金属报
责编·作者：程小勇
工业企业处于主动去库存阶段
数据来源：Wind 宝城期货金融研究所
由于今年疫情影响，政策面偏向积极。尽管三季度终端行业（家电、汽车等）面临去库存压力，但是并没有出现开工率明显下降、库存持续超过警戒线的情况。但这种库存压力会从三季度延迟到四季度。
当前，全球铜显性库存持续处于低位，这符合疫情对全球产业链影响的逻辑，也使得铜价在货币边际收紧和需求回升力度减弱的情况下，铜价走势面临反复，回撤过后往往涌入大量投机买盘。
从时间窗口来看，铜消费走弱不利于铜价，铜市场未来面临库存累积的风险更大。原因在于通胀预期不断降温、货币宽松难以加码甚至边际收紧、上游铜矿供应恢复（尽管传导至精铜需要时间）、终端行业去库存和美元阶段性反弹等因素。
当前全球经济复苏是主趋势，尤其是疫苗研发和上市时间早于预期。但不能由此就认为全球经济增长会超过疫情前水平，只能定义为复苏，且复苏力度会越来越弱。其依据在于全球劳动生产率下降、人口红利难重现和“逆全球化”导致全球产业分工洗牌。
铜市场走势反复的原因
受疫情影响，铜中上游显性库存偏低
从疫情对经济影响的逻辑来看，疫情前期和中期影响需求；疫情后期，需求恢复，但产出恢复面临障碍，甚至是部分产出永久消失（很多是接触性工作的行业），例如很多中小企业破产倒闭。
从美国来看，今年以来，美国已经有400多家大型企业宣布破产。截至8月中旬，负债超过5000万美元的157家公司已申请破产保护。从国内市场看，部分中游加工企业面临生存困难。
从产业来看，上游采掘业恢复不及中下游，因中下游受益于政策扶持，部分必需品消费在疫情后出现回补式的反弹。如果以利润指标来衡量，截至7月末，中国上游采矿业利润累计同比降幅依旧高达41.6%，而中游制造业和下游汽车行业利润总额累计同比降幅分别缩减至4.5%和5.9%，在一季度，二者累计同比降幅高达38.9%和80.2%。
笔者认为，疫情对产业进行了新一轮供给侧结构性改革，即重新洗牌，强者恒强，弱者淘汰，使得中下游产业集中度上升，利润重新分配。但上游行业一直是国有大型企业占主导，疫情反而带来成本上升（承担保就业的任务）、利润滑坡的冲击。
从海外市场来看，尽管欧美经济体在疫情缓解后出现复苏，以新能源汽车为代表的铜需求环比温和改善，但是包括荷兰铜业在内的一些铜冶炼企业产能恢复较为缓慢，这使得LME铜库存持续下降。因此，全球铜显性库存在9月初还处于下降趋势，尽管国内铜库存出现攀升。截至9月4日当周，全球铜显性库存回落至33.5万吨，创下2020年1月17日以来最低纪录，而去年同期则高达51.5万吨。
当然，LME铜库存下滑和包括高盛、嘉能可、托克等投行或者商品交易所投机性囤货也有关系，实际上很大程度表现为铜库存隐性化，并没有消耗掉。回顾历史，一旦全球经济复苏势头停滞，那么这些铜库存会流出，反而在四季度和明年一季度加剧铜市场过剩压力。
国内中下游产出受益于政策，短期无视库存压力
由于今年疫情影响，政策面是偏积极的。尽管终端行业（家电、汽车等）面临去库存压力，但是并没有出现开工率明显下降、库存持续超过警戒线的情况。但这种库存压力会从三季度延迟到四季度，倒是下游去库存向上游出现负反馈传导。
如果用制造业产能利用率衡量制造业的产出情况，规模以上工业企业产成品存货累计同比衡量企业的库存压力，可以发现，2020年二季度，产能利用率升至74.8%，较一季度大幅攀升7.6%，但是工业企业产成品存货累计同比也高达8.3%，远高于去年同期3%的水平，这意味着企业产能提升，但是产出并没有完全被下游消化掉，终端产成品库存积压，但会带来铜、钢材等工业原材料消费回升。
时间敞口利空铜价
中国经济恢复几乎触顶
从今年4月份至7月份，由于政策扶持和企业自发复工复产，中国经济出现修复性增长，但是7月底之后，中国经济修复力度减弱，尤其是工业部门。而8月份服务业（如餐饮和旅游）还在恢复，但对铜消费影响较大的是制造业和建筑业，服务业恢复几乎不能带动铜消费增长。
高频数据显示，中国工业耗煤量环比回落，而房地产市场明显降温。数据显示，9月1~9日，30个大中城市商品房销售面积为498.26万平方米，与8月1~9日几乎持平。而8月31日~9月6日当周，30个大中城市商品房销售面积较前一周环比下降6.8%，其中，一线、二线和三线城市成交面积环比上涨16.1%、-1.1%和-7.3%，地产调控下二、三线城市明显降温。从土地成交面积来看，地产降温更加明显。截至9月6日当周，全国百城土地成交面积下降至744.77万平方米，去年同期高达1129.88万平方米。
从进出口数据来看，按美元计价，8月中国出口同比增长9.5%（前值增长7.2%），但是中国进口同比下降2.1%，前值下降1.4%，降幅在扩大。
从分项数据来看，中国大宗商品进口增速开始回落，这意味着内需环比在走弱。8月份，中国农产品进口大幅下降，其中鲜、干水果及坚果同比降幅高达32%，大豆进口同比增速回落至1.3%，前值高达16.8%。另外，大宗工业原材料部分进口量增速明显回落，反映出国内经济修复力度减弱，内需增长放缓。其中8月铁矿石进口增速下滑至5.8%，前值高达23.8%；原油进口增速缩减至12.6%，前值也高达25%；成品油进口同比大幅下降6.6%，前值也高达17.2%
美元阶段性反弹
首先，美国大选带来短期避险需求。在大选前最后的60天里，特朗普与拜登将持续上演激烈的争夺战。由于两人对货币和财政政策主张明显不同，市场担心政策急剧变动，避险需求由此而来。
从1970年代美国大选来看，有几个规律值得关注：一是总统争取连任失败的预期下，美元会上涨，因市场对未来不确定性存在很大的避险需求；二是在大选前1~2个月，美元汇率一般会上涨，在大选尘埃落定的11月一般涨势会消退；三是如果总统争取连任成功的情况下，美国经济政策也会相应地调整，美元汇率波动也会加大。
其次，欧美疫情在8月末和9月初再次分化。决定汇率的最主要因素是经济基本面的相对走势。回顾美元走势，7~8月份美元持续贬值与美国疫情快速蔓延而欧洲得到很好控制有很大关系，而8月末和9月初，欧洲疫情反弹而美国疫情蔓延势头下降，叠加美国经济指标向好，使得美元兑欧元汇率出现反弹，而欧元占美元指数的比重较大。
如果用花旗经济意外指数来衡量欧美经济相对强弱情况，那么8月下旬至9月初，欧美相对强弱出现逆转。数据显示，欧元区花旗经济意外指数在8月初冲高至200点以上之后持续回落，截至9月3日回落至100.5点；而美国花旗经济意外指数在8月中旬也一度冲高至253.1点，到9月3日也回落至193.3点，但是依旧强于欧元区。数据发现，美元指数与花旗美国-欧元区经济意外指数的差值呈现中等正相关性。
最后，美联储短期进一步宽松的可能性下降。由于美元贬值，美联储在3月份重启资产购买计划，货币再次宽松，但是从短期来看，美联储进一步宽松的可能性下降。
一方面，美国经济指标好于预期，尤其是就业市场和房地产市场。尽管短期美国仍处于新一轮财政方案僵局的阶段，8月在低收入群体失业金减半的背景下，美国经济数据并未反映出明显放缓，这可能和之前的财政刺激后个人储蓄率较高，使得消费活动暂时没有受到冲击有关。但这一状况能否支撑到下一轮财政补贴的到来是不确定的，毕竟消费信心已经在反映对消费开支的负面情绪。
另一方面，美国疫苗上市比预期要早，这意味着即便疫情反复，美国新一轮停工停产的可能性也很低。目前，阿斯利康与牛津研发的重组腺病毒疫苗的临床数据将在9月中旬公布，而Moderna的mRNA疫苗以及辉瑞与BioNTech合作研发的重组蛋白疫苗也将在10月获得初步数据。这些领先的候选疫苗有望在年底前获得全部临床数据，如果中期结果显著，疫苗或许会提前上市，并向公众开放。
通胀预期回落，信用扩张放缓
从美国经济数据来看，随着国际原油价格大幅回落，美国8月PPI环比增速不及预期，美国通胀预期也明显回落。数据显示，美国通胀指数国债隐含的通胀预期在9月8日回落至1.68%，此前在8月28日一度升至1.77%。
为何美国通胀预期会回落？主要原因有几个方面：一方面，美国8月CPI和PPI环比增速较7月回落；另一方面，美国名义利率压低至低位，几乎没有进一步下行空间，在美联储排除负利率政策选项之外，收益率曲线控制也暂时不考虑，这意味着美国国债收益率上下空间都很小，在CPI增速回落的情况下，市场对于美国通胀预期也会回落。
国内方面，通胀也明显回落。8月份，中国CPI同比上涨2.4%，前值为2.7%。值得关注的是猪肉价格涨势明显缩窄，在考虑到食品和能源的核心CPI同比增速在8月持平于7月，这都意味着中国通胀预期也会回落。
从信用扩张角度来看，预计8月份社融也会明显回落，因8月份国内房地产调控加码，而此前在二季度信用扩张主要是房地产行业和政府部门带动。因此，信用扩张放缓和通胀预期回落会带来铜价下行压力。
国内铜供应会出现回补式增长
此前，抑制国内精炼铜产出的是铜矿供应紧张，但是8月份以来，不仅智利和秘鲁铜矿恢复运营，而且还发现进口的阳极铜也持续大幅增长，这意味着，通过粗铜进口增加替代铜矿进口，实现精铜产出加快的模式，正在国内冶炼厂显现。通过粗铜加工费快速上涨可以验证国内阳极铜供应转为宽松。数据显示，截至9月10日，98.5%的粗铜加工费升至1500元~1700元/吨，而此前在5月份一度跌至800元~1000元/吨。
需求到四季度会更弱
9月份，旺季下游订单增加的情况并未出现。除了新能源汽车和5G建设带来小级别用铜增量之外，三季度包括电网用电缆、变压器招标都没有大型项目，而行业集中度提高使得中小电缆企业继续艰难维持生存。
从铜加工行业看，9月份，铜杆订单依旧未见起色。山东一铜杆企业表示，日出货量仅有300吨~400吨，较往年旺季几乎下降了50%。而江苏一铜杆企业表示，9月第一周，下游订单量较往年下降20%，库存攀升至2500吨，比常规库存多1500吨。而8月天津大无缝铜材有限公司在7月减产25%之后继续减产，目前预计只有9000吨的产出。
从终端行业看，8月份，新能源汽车可能在铜消费方面略有亮点。中国汽车工业协会数据显示，今年8月，新能源汽车产销分别完成10.6万辆和10.9万辆，同比分别增长17.7%和25.8%。在新能源汽车主要品种中，纯电动和插电式混合动力汽车产销环比和同比均呈增长。此外，燃料电池汽车本月产销呈迅猛增长之势，表现也明显好于上月。
乘联会数据显示，9月第一周的日均零售是3.0万辆，同比增长6％，环比8月第一周增长8％。第一周的零售表现平稳。9月初的消费环境相对平稳，本月第一周厂家休假多，零售数据走势平稳也是很好的成绩。笔者认为，汽车产销增长很难持续，主要因为很多消费是政策带来的一次性消费，库存也在累积。
行情研判
从经济复苏进程来看，当前全球经济复苏是主趋势，尤其是疫苗研发和上市时间早于预期。但不能就此认为全球经济增长会超过疫情前水平，只能定义为复苏，且复苏力度会越来越弱。笔者判断的依据在于全球劳动生产率下降、人口红利难重现和“逆全球化”导致全球产业分工洗牌。
笔者认为，从时间窗口来看，消费走弱对铜价是不利的。9月旺季不旺，四季度铜市场面临库存累积的风险更大。原因在于通胀预期不断降温、货币宽松难以加码甚至边际收紧、上游铜矿供应恢复（尽管传导至精铜需要时间）、终端行业去库存和美元阶段性反弹等因素。
供需矛盾会在四季度更突出。国内铜供应会出现回补式增长，尤其是国内粗铜供应大幅增加，9月冶炼厂很有可能冲量。需求层面，笔者认为，四季度会更弱，主因是终端去库存压力延迟到四季度。
（作者单位：宝城期货）
