今年上半年，铜价出现宏观加基本面双驱动，三季度后期，宏观预期的支撑有所减弱，市场更多聚焦于基本面，铜需求复苏的可持续性是关键问题之一。为此，在旺季临近前，笔者采取实地调研的方式，与宁波、宜兴等地区铜材及线缆企业进行了深入沟通，调研主要发现如下。
电网订单后劲不足
线缆旺季难以兑现
调研的线缆企业普遍反映，二季度订单很好，三季度订单转淡，尤其是8月份订单环比下降相对明显，按照现阶段接单情况外推，企业普遍认为，9、10月份旺季不旺的可能性更大。分下游看，电网交货订单下降对线缆企业影响较大，且短期看不到订单回升的迹象，家电及汽车等铜线需求环比有改善迹象，预计将继续增长，房地产企业对线缆的需求低于预期。
从中国国家电网和中国南方电网（以下简称“两网”）招标的情况看，去年招标量放量增长，导致今年上半年交货订单较多。中国国家电网数据显示，铜线缆2020年上半年交货量同比增长近60%，主要集中在二季度。此外，由于今年受疫情影响，部分一季度交付的订单推迟至二季度，这就导致二季度国内线缆企业两网的订单非常好。
最大的变化在于下半年，两网在下半年交付的订单已不足，四季度开始的招标主要涉及明年的订单。笔者认为，9~10月，两网交付的订单不会有明显变化，按照现在的数据看，同比会有明显的下降，自下而上推断，线缆企业在两网的订单预计将继续维持弱势状态。
相对于两网线缆，民用线缆的需求空间预期更乐观。内需方面，家电、汽车等行业仍处在继续修复的阶段，对线缆的需求仍有改善空间。外需方面，今年由于疫情及贸易摩擦影响，线缆出口下滑非常明显，主要受影响的是欧美等国家和地区，笔者认为，随着海外疫情逐步得到控制，且刺激政策逐步起效，预计海外订单将有所改善，但贸易摩擦仍然是不确定因素之一。
下游补库约束增强
二季度，下游企业出现了一轮补库“热潮”，一方面是订单偏旺，另一方面是原材料价格偏低。从调研反馈看，二季度部分企业有明显的原料超买，三季度订单有所转弱后，原料的消化转慢，且铜价高位震荡，部分企业放慢原料采购的节奏，甚至有部分企业在现货市场出售原料库存。
对于线缆企业而言，前期与下游签订的闭口合同，铜定价普遍在5万元/吨以下，对于这部分订单，线缆企业需要寻找低于5万元/吨的点价机会，因此，前期铜价急跌过程中，铜杆企业订单出现了明显增长。在接下来一段时间内，在终端订单再度放量增长之前，企业采购原料时对价格会更加敏感。换个角度看，这种行为本质上会限制铜价的上下波动幅度。
三季度中下旬，下游企业资金流转有偏紧的迹象，前期下游重建库存的逻辑支撑之一，是疫情期间及之后货币宽松的环境，现在资金有转紧迹象，一定程度将限制下游企业的原料补库。
上半年基建发力
下半年民用支撑
调研情况看，今年下游需求的结构性变化较为明显，上半年基建类需求强劲，除了电网与电力需求之外，轨交工程、机场建设等也带来了不少增量，民用类需求偏弱，主要是消费类需求受冲击较大，包括家电、汽车、电子等消费品。下半年需求结构再度发生变化，前期强势的部分基建类需求有转弱迹象，尤其是电网这一块，但前期偏弱的民用类消费开始逐步改善，不过改善的程度相对有限，后续仍需更强劲的下游驱动。
国内外需求方面，铜材及线缆的出口在上半年受影响很大，一方面是贸易摩擦的影响，主要体现在美国的订单，另一方面是海外疫情的影响，主要在二季度体现的更加明显。现阶段而言，海外订单有阶段性转好，但是改善程度还比较有限，外贸订单的修复仍然继续受到中美两国贸易摩擦的影响。内需角度，二季度很强劲，三季度需求有所乏力，但笔者认为，说内需出现拐点还为时尚早，只不过结构性的变化需要重视。
新增需求的驱动仍在，前期市场关注的国内老旧小区改造，接下来也有深入的空间，今年以来，电源建设回升较为明显，光伏、风力发电站建设，抽水蓄能电站建设等也会带来不少需求。此外，由于南方洪水造成城镇的破坏，预计在接下来的时间，城镇基础设施重建也会带来不少需求。
投资建议
市场前期过度交易宏观预期，三季度开始，交易重心有逐渐往微观基本面转，铜价后续上涨空间的定价也将更多取决于基本面因素，而需求因素是关键。从调研的情况看，由于国内需求的主力在于线缆，下游对接电网投资，现阶段看9~10月份旺季不旺的可能性更大，一定程度将限制接下来国内的去库存，但家电、汽车、电子等民用铜需求领域尚有发力空间，国内需求出现拐点还为时尚早。海外铜需求的修复也才刚刚开启，叠加海外库存的持续去化，笔者认为，铜价中期上行趋势未破，但内需的疲态可能抑制上涨空间。
综上所述，笔者对铜价中期上涨趋势持谨慎乐观的态度，核心变量未来在于宏观预期，以及海外需求的修复。铜价反转的要点在于刺激政策的边际退出，以及全球需求复苏后劲不足，年内预计不会有所体现。价格方面，笔者认为，铜价第二轮反弹的高点将低于7000美元/吨，短期铜价可能继续呈现宽幅震荡的走势。策略角度，建议前期多单先在5.2万元/吨以上逢高止盈，等待宏观与基本面信号下一步指引。
(作者单位：东证衍生品研究院）
