锌价自3月修复以来表现亮眼，从7月开始，反弹斜率更为陡峭，且目前上行趋势似乎仍未结束。当前的财政扩张下的需求复苏与2016年有相似之处，但也有所差异。那今年是否能重演2016年的牛市？
锌原料供应周期不同
当前，锌的基本面与2016年相比，最大的不同在于原料供给周期不同。锌产业是典型的周期行业，锌价往往领先原料供应周期2~3年左右，过高的价格将刺激上游矿山新增和复产产能投放，相反，价格持续低迷可能会导致矿山产能主动关停。2016年3月，随着全球最大的锌矿企业嘉能可关停50万吨锌矿产能就此拉开了全球锌原料矿短缺的序幕，同时期的澳大利亚的Mount Isa、Century、爱尔兰的Lisheen等几个超大型锌矿也减停产，导致全球锌矿过剩局面开始反转并逐步出现实际短缺。根据ILZSG显示，2016年全球实际锌精矿产量同比2015年减少了34万吨。而国内在地产和财政刺激下开启了一轮需求复苏周期，2016年锌价的凌厉上涨是需求改善和原料短缺预期共振产生的牛市。上游产能出清比较彻底，使得锌价弹性在2016年得以充分体现。而今年从供应周期来看，上游原料矿新增产能经过2019年的爬坡已经充分释放，虽然2019年实际矿产锌新增产量存在一定预期偏差，但相对需求来说原料供应面临较大的过剩压力。
今年，因疫情导致上游矿山增产节奏被打乱，锌精矿出现明显供应损失。其中，南美地区的秘鲁影响最大，疫情期间锌矿减产产能达到一半以上。ILZSG数据显示，全球1~5月锌精矿累计产量为491.1万吨，累计同比减少29.4万吨。但从5月中旬开始，秘鲁、墨西哥等国停产锌矿开始重启，今年四季度前，有望恢复至正常水平，全球原料产能弹性尚在，供应仍处于增产周期。从嘉能可、泰克资源和新世纪资源及五矿等主流原料矿企经过调降的最新年度生产指引来看，今年的矿产锌同比仍有至少超过25万吨以上的增量释放预期。从CRU预测的数据来看，2020年全球锌精矿预计损失52.7万吨，但年内仍将新增原料供应30万吨。随着海外疫情对原料生产影响的逐步消退，中期原料供应恢复至潜在产出水平仍有相对确定的预期。
从目前TC上行的斜率来看，由于上半年国内原料库存的大幅消耗，目前锌精矿或仍存补库需求，在短周期内可能很难重演2019年TC高位对冶炼产出的激励效果。从全球精炼锌的实际产量来看，也表明了目前的原料供应格局将会制约精炼锌的产出增速。ILZSG数据显示，全球精炼锌1~5月累计产量为557.6万吨，同比增长3.3%，同比增速呈放缓趋势。统计局数据显示，国内6月精炼锌产量为52万吨，同比增长1.2%，环比基本持平。1~6月份，国内精炼锌产量为304.8万吨，累计同比增长7.7%，增速从2月开始逐月放缓。所以当前冶炼产出维持相对平稳将有助于国内精炼锌库存的流畅去化并将延缓全球精炼锌的过剩趋势。但从中长周期来看，矿端对冶炼的约束力与2016年相比已经不可同日而语。从库存角度来看，LME锌库存在经过2016年的缓慢降库整理后，从2017年开始延续了良好的被动去库趋势，库存从50万吨高位持续下降至18万吨水平。而目前来说，外需复苏整体仍显乏力，7月以来，LME隐形库存持续交仓超6万吨，且交仓趋势是否结束目前尚不能判定。从LME库存的趋势变动来看，至少短期内将会制约锌价的修复空间。从静态的供需平衡表来看，CRU数据显示，全球一季度精炼锌过剩33万吨，预计前三季度全球精炼锌累计过剩将达48.1万吨。ILZSG数据显示，1~5月，全球精锌累计过剩29.1万吨。目前，从整个供应的角度来说，今年锌价很难重演2016年的锌价涨幅。
需求端存在一定分化
虽然从供应端来看锌价可能比较悲观，但是从未来消费角度看将会支持锌价保有向上的弹性。今年，国内锌消费的最大亮点在于基建，年内专项债由去年2.15万亿元扩容至今年的3.75万亿元，且其中的基建投资比例由去年不足35%提高到今年的75%以上，即便不考虑专项债充当资本金的撬动效应，仅年内专项债新增规模将至少为基建投资贡献2万亿元边际增量资金。截至7月底，1万亿元特别国债已经完成发行，其中70%有望在下半年用于基础设施投资。下半年，专项债还有1.5万亿元左右额度，并且财政部要求力争地方专项债在10月之前发行完毕。三季度中后期，财政支出有望结合抗疫特别国债陆续拨付至项目端。基建项目在经过审批、融资、开工后，在下半年大概率将进入集中兑现阶段，下半年，锌基建领域消费保持较为乐观的预期。
但是从地产周期来看，今年房地产难以上演2016年的高速增长。今年6月份，国内房地产竣工面积单月下降至-6.6%，1~6月，累计竣工面积增速为-10.5%。销售面积增速降至2.1%，1~6月，销售累计增速为-8.4%。施工面积同比增速上升至11.4%，施工面积的提升或因拿地开工约束导致新开工面积显著回升所推动。4月份以来，商品房销售逐步改善主要是因为房企大力推盘和货币政策宽松推动的补偿性需求释放。然而在7月地产政策出现边际收紧，重申了“房住不炒、稳地价、稳房价、稳预期、因城施策、一城一策”的总基调。当前，随着货币政策逐步回归常态化和疫情下居民收入预期不确定性升高，预计这些因素将明显制约今年销量增速的可持续性。2016年，房地产无论是竣工面积还是销售面积都长时间维持在两位数的高位增长。所以今年房地产锌消费强度很难像2016年那样超预期，但将保有一定韧性。
从汽车和出口角度来说，当前的锌消费远不及2016年水平。今年1~6月，汽车累计产量1011.2万辆，相比2016年1~6月汽车1289.22万辆的产量下降21.6%，今年1~5月，镀锌板累计出口相较于2016年1~5月下降了32.7%。虽然汽车和出口后期有望呈改善趋势，但整体复苏强度目前看来相差甚远。当前，基建消费持续好转与房地产韧性形成叠加支撑了国内整体消费。下半年，基建领域的实际消费强度将影响锌价的修复高度。
综合上述两个维度，在美元指数走弱和流动性宽松的背景下，基建稳步发力将推动锌价偏强运行，预计三季度锌价保有向上的弹性。但结合供应周期来看，锌价不一定能走出长期牛市。
（作者单位：美尔雅期货研究院）
