1990年以来黄金与美元指数之间关系
数据来源：Wind 广发期货发展研究中心
5月份以来，美元指数自100整数关口上方快速回落。经历两轮下跌之后，截至日前，美元指数录得94.0233，相比前期高点下跌接近10%。
美元指数构成
美元指数，是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美元和非美一揽子货币的综合变化率，来衡量美元的强弱程度。1985年，纽约棉花交易所成立了金融部门，正式进军全球金融商品市场，并推出了美元指数期货。
由于美元指数仅仅是一系列汇率的加权指数，所以美元指数的强弱是由构成美元指数的非美货币的强弱所决定的。在美元指数构成的一揽子货币中，欧元是权重最重的一个货币，其占比权重达57.6%，欧元兑美元汇率的走势也因此成为与美元指数的核心影响因素（美元指数走势与欧元兑美元汇率相关性高达-0.98以上）。
影响美元指数走势的因素比较多样，但总的来讲，主要涉及美元和非美国家之间的多方面差异。这种差异包括经济基本面差异、货币政策差异、通胀水平差异、利差等等。
此轮美元指数大幅走弱，笔者认为核心的原因在于美国和欧盟在多个方面出现了分化，正是由于这些分化导致了欧元相对美元而言更为强势，使得美元步入趋势性下行阶段。
美国疫情恶化
美欧经济基本面现分化
2018年以来，欧元兑美元汇率经历了持续两年的走弱。这其中主要原因在于两个方面：其一，欧元区长期面临诸多顽疾，长期受到欧债危机和英国脱欧等问题的困扰，经济发展疲软；其二，欧元区利率水平长期处于负值，面临经济通缩的风险。反观美国，自2018年以来，在特朗普政府减税政策刺激下，美国经济保持强劲增长势头，美欧之间经济基本面差异巨大，欧元疲弱，美元指数持续走高。然而在2020年新冠肺炎疫情暴发之后，欧美之间经济基本面发生了戏剧性变化。
首先，美国和欧盟在疫情防控方面表现迥异。除英国以外，欧盟27国尤其是德法意等核心国，近期新增病例并未出现明显反弹，虽有小幅反复，但并非趋势性增长。美国方面，由于特朗普政府在疫情防控方面一贯不作为的表现，美国疫情在复工复产之后出现了二次暴发，疫情持续恶化。
美国和欧盟之间疫情防控成效的差异直接导致欧美经济基本面出现分化。尽管两者复工复产之后经济均有所修复，但欧元区经济修复优于美国。无论是制造业还是服务业，美国与欧元区PMI差值持续缩小，这表明欧元区的经济修复表现更为强劲。实际上，从最新的数据来看，7月份，欧元区制造业PMI从6月份的47.4升至51.1，服务业PMI从6月份的48.3升至55.1，综合PMI为54.8，创近25个月以来新高，超出了51.1的预期值。随着企业封锁继续放松，经济重新开放，欧元区7月份的产出增幅达到近2年多来的最高水平。需求也显示复苏的迹象，帮助抑制了失业的步伐。反观美国，美国7月制造业与服务业PMI双双不及预期，同时，美国至7月18日当周初请失业金人数公布，录得141.6万人，高于市场预期的130万人，创3周新高，前值由130万上修为130.7万人。美国初次失业救济申领人数自3月的以来首次上升。
欧洲货币政策
相比美国而言较为克制
此次新冠肺炎疫情对全球经济造成了巨大的冲击。尤其是欧美等国，早期对于疫情的警惕性不足，疫情对这些国家的影响更为严重。但正如上所述，欧元区各国在后续疫情防控方面比美国做得要好，这使得疫情对于欧元区经济的冲击相比美国而言轻一些。
实际上，两者为了应对疫情冲击，均采取了极为宽松的货币政策和财政政策刺激经济。但整体而言，欧元区的货币政策和财政政策相比美国而言稍显克制。
欧元区方面，3月份以来，欧洲央行通过扩大量化宽松、实施长期再融资操作等系列举措，为欧元区提供大量流动性支持。
欧洲央行6月4日决定，将应对疫情的紧急资产购买计划规模由7500亿欧元扩大至1.35万亿欧元，购债至少持续至2021年6月。
7月21日，欧洲联盟27个成员国领导人就抗击新冠肺炎疫情影响、复苏欧洲经济的财政刺激方案达成一致，同意投入7500亿欧元援助受创成员国。7500亿欧元援助资金包括向疫区国家发放总额3900亿欧元的赠款，低于法、德最初提议的5000亿欧元；另外3600亿欧元则以贷款形式发放。
美国为了应对新冠疫情对美国经济的冲突，打出了一系列货币和财政刺激组合拳，宽松力度空前。
美联储和美国财政部采取较欧元区更为激进的货币政策和财政政策为脆弱的美国经济保驾护航。这对于美元指数影响是显而易见的，一方面，美欧之间利差持续缩窄，利差缩窄导致美元走弱；另一方面，美联储和欧央行资产负债表规模之比走高，美元货币泛滥，信用下降，也将导致美元走弱。
美元走弱对金价影响
事实上，美元强弱与黄金价格之间的关系并非“此起彼伏”这么简单，两者在不同的时间维度和国际环境下往往呈现出不同的关系。
从时间维度上看，美元指数与黄金价格在中长期的关系上所体现的负向关系更为稳固，美元阶段性走强的周期，黄金价格受到压制；美元阶段性走弱的周期，黄金价格容易走出行情。而短期内（6个月以下）两者之间的关系不确定性较大，历史数据表明两者有30%以上的概率正向联动。
美元指数是由欧元、日元等货币兑美元汇率所构成，美元指数并不能反应美元的强弱。一般而言，在全球经济衰退且货币环境比较宽松时，黄金容易走强。但在这种背景下，美元却有不同的走势。例如，此时如果非美元国家相比美国经济基本面更弱，美元资产往往表现出和黄金类似的避险属性，此时美元指数跟随黄金同步走强（2018~2019年）；而如果非美元国家经济基本面强于美国经济基本面，则美元往往走弱，美元与黄金呈现出反向关系。
美元作为，黄金的标价货币，一方面，从黄金的商品属性来看，美元走弱，有利于黄金价格走强；而另一方面，从黄金的货币属性来看，在美联储天量的货币宽松背景下，美元的走弱代表的是美元货币信用力的下降，而黄金作为美元的信用对标，其价格也将受到较强支撑。
笔者认为，此轮美元趋势性走弱的拐点需要看到两方面的信号。一方面，美国新冠肺炎疫情得到有效控制，新增确诊人数拐点确认，疫苗进展顺利，并开始投入批量生产和使用。另一方面，美联储货币政策前瞻指引发生边际转向。这种边际转向实际上是美联储根据美国国内疫情发展情况、美国经济基本面恢复状况以及国内资本市场表现综合做出的决定。
在以上两方面信号出现之前，笔者认为美元很难扭转跌势，而在此期间，国际金价将在这一方面获得较强支撑。
（作者单位：广发期货）
