铜价与通胀预期相关性高于铝
6月份，美国CPI同比上升0.6%，同时，远期通胀预期迅速恢复。在未来通胀大概率攀升的背景下，有色金属整体将获得正收益，金融属性将跑赢工业属性。具体到品种上，铜将充分受益，铜价将跑赢铝价。
美联储6月份的会议纪要显示，美联储认为美国GDP在2020年将萎缩6.5%，在2021年和2022年将迅速反弹，分别同比增长5.0%和3.5%。失业率在2020年将达到9.3%，直到2022年才能降至5.5%。核心通胀PCE在2022年能达到1.7%的水平，这距离联储的长期通胀目标2.0%仍有差距。而美联储在2022年之前加息的可能性几乎为0。
但最近两个月，反应未来通胀预期的通胀补偿利率（国债收益率-通胀保护国债收益率）大幅飙升，已经从3月中旬0.14%的低点迅速反弹至1.36%，已经基本达到疫情前的水平。市场从担心通缩到担心通胀，只用了短短几个月时间。该通胀补偿利率水平已经远远超过了美联储2020年的通胀目标0.8%。这意味着通胀可能正在失控。
那么，美联储将如何来应对通胀呢？加息是不可能的，只能尝试降低流动性投放速度甚至逐步回收流动性。从美联储资产负债表来看，在2020年6月下旬达到7.17万亿美元的峰值后，总资产在逐渐缩小。这是由于美联储减少了国债的购买量。该速度从高峰的单日750亿美元购买量降至目前的单月800亿美元。但总体来看，联储仍处在扩表过程中，收回流动性将比较困难。
在此次新冠疫情中，美联储的应对非常迅速和到位，短短3个月就增加了3万亿的资产负债表。但此次新冠疫情危机不同于2008年的次贷危机，在短暂的冲击后，经济可能就会恢复正轨，它没有像次贷危机一样持久冲击个人账户，从而带来大规模的债务减计，对经济带来持久的破坏。全球政府部门的杠杆是普遍增加的，也没有进行债务减值。唯一有可能进行债务减值的是企业部门，但目前来看，近几个月，美国企业债发行额非常大，可能延后了出清的过程。换言之，目前，三个部门都水涨船高，美联储可能已经进入了覆水难收的境地。
在通胀预期迅速回升的背景下，作为货币的锚，金价迅速攀升。2020年4月以来，伦敦金现货价格上涨了24%左右。截至7月28日，伦敦金现货价格在7月份从1780美元/盎司涨至1958美元/盎司，涨幅正好是10%。虽然涨幅较大且速度较快，但鉴于美元指数仍然处在较高位置，金价的上升趋势并没有改变，只是短期可能有所回调。未来金价的驱动可能由实际利率切换至弱势美元。
铜兼备金融属性和工业属性。自4月30日以来，截至7月28日，伦铜上涨幅度达到38%，这其中有金融属性的驱动。笔者计算了2006年11月至2020年6月的铜、铝和5年期通胀平值收益率的相关系数。其中铜的相关系数为0.66，铝为0.57。铜价与通胀预期的相关系数显著高于铝。铜的金融属性在未来可能进一步显现。
从疫情对铜产业链造成的影响来看，首先，疫情不太可能改变2020年铜供需紧平衡的格局。需要注意的是，经过了10年左右的再平衡，目前无论是铜矿还是冶炼企业的利润水平都是偏紧的。尤其是铜矿端，全球主要铜矿生产商成本相比10年前大多数是抬升或者保持不变的，而长期下行的铜价不断侵蚀他们的利润水平。在冶炼端，由于相对产能过剩，目前粗炼和精炼费用处在历史极低水平。其次，疫情对于南美铜精矿供应的扰动可能已经告一段落。智利和秘鲁的疫情没有加速，诸多大矿企也没有产生新的劳资纠纷。最后，由于疫情推迟了大铜矿的扩产进度，原计划2022年达产的几个大铜矿将延迟，未来两年，铜精矿供需关系向偏紧转变。虽然铜价短期的向上驱动力有所减弱，但从近1~2年的趋势来看，经济复苏仍是主旋律，市场对此有比较强的共识，铜目前的曲线呈现平坦略Back的结构。
目前，电解铝下游需求是超出预期的。但由于原材料成本支撑较弱，电解铝企业利润处在极高水平，但韧性很强。以河南区域电解铝利润为例，已经保持在1000元/吨以上1个月之久。下半年仍有电解铝复工和新产能达产，全年预计新增产能254万吨，2021年计划新增323万吨。高企的利润可能加速这一过程。另一方面，中铝在几内亚的矿山和沿海氧化铝项目逐步达产，未来进口矿将保持增长趋势。2020年6月，中国共进口铝土矿1043.82万吨，环比增长9.37%，同比大增17.6%。其中，几内亚同环比增长明显，6月共进口502.62万吨，环比增长21.67%，同比增长8.09%。目前，铝的商品曲线目前呈现陡峭的Back结构。
铜的金融属性强于铝，目前,铜的基本面相对铝也更加偏多。在通胀预期条件下，多铜空铝可能比单纯的多铜或者空铝有更好风险收益比。
（作者单位：前海期货）
