进入7月下旬，国内外铜价涨势正式告一段落，快速拉涨的势头明显降温。此前笔者认为有三个因素会导致铜价出现较大幅度的回撤，分别是国内流动性边际收紧、消费季节性淡季和中美关系的不确定性。不过，现在来看，影响铜价回撤空间的因素除了累库的速度和海外铜矿恢复的进度之外，还有美元走势。
从未来走势来看，美元贬值将使得铜价回撤力度温和，从历史上来看，美元贬值往往对应着通胀回升的预期和流动性宽松，投资需求不会很快退潮。然而，从目前诸多指标来看，此轮美元贬值很难带动通胀大幅攀升，须警惕通胀预期差带来的铜价迟来的调整。
从微观供需关系来看，进口铜溢价再度回落，COMEX铜库存回落代表美国铜投资需求降温，而国内铜现货升贴水意味着铜价目前勉强维持震荡。再考虑到8月份淡季需求继续回落，5月秘鲁矿复产带来的船期到岸，铜矿供应恢复会加快，这都不利于铜价保持高位。铜价在5.1万~5.25万元/吨区间震荡后会再度下行，沪铜8月回到5万元/吨以下是大概率事件。
美元走弱影响铜价回调的节奏
自1971年以来，美元指数共计出现了11轮的下跌走势。最近一次美元指数出现年度级别下跌的是2016年12月20日至2018年2月16日，美元指数跌幅为14.2%，持续时间为13个多月。
从这11轮美元下跌周期看，除了上个世纪70年代滞胀时期、1994年1月~1995年4月和2016年12月~2018年2月这三个周期，其他美元下跌周期几乎都处于美联储降息周期，且美元贬值大多发生在繁荣顶点或即将拐头向下的经济周期。
观察美元贬值期间铜价的表现可以发现，通胀攀升力度越大，铜价涨幅就越大，例如1976年6月至1980年7月，美国经济陷入滞涨期，美国CPI同比增速攀升至13.2%，LME三个月铜价涨幅达到45.8%；2001年7月至2008年4月，美国CPI同比增速升至8.5%，同期COMEX银价涨幅达到307.1%。不过，从历史情况来看，美元和铜价同步下跌也是存在的，例如1989年6月至1991年2月和1991年7月至1992年9月。如果美元贬值没有刺激通胀回升，那么铜价会冲高回落。
回顾历史可以发现，美元贬值并不一定对应通胀攀升，有可能跨越通胀升降周期，而且自2008年金融危机之后，尽管美联储不断释放流动性，美元也持续贬值，但是通胀也只是温和回升，并没有出现恶性通胀。
因此，可以得出一个规律，2008年金融危机之后，产出缺口依旧较大（需求不足），全球通胀回升力度逐渐温和。2020年3月，随着美联储实施无限量QE，并重启降息，美元汇率再次走弱。考虑到美国财政和贸易双赤字的情况，这使得美元大概率进入新一轮贬值周期。截至7月22日，美元指数从3月23日的高点下跌了3.23%，而铜价同期涨幅超过40%。对比之下，美国CPI同比增速反而下行了0.8个百分点，这意味着铜价上涨已经背离通胀走势。
流动性边际收紧
下半年难以继续放松
从货币市场来看，银行间拆借利率在6月中旬以来明显反弹。截至7月23日，7天SHBIOR回升至2.207%，此前在5月9日一度降至1.481%；7天期银行间质押式回购利率反弹至2.0026%，而5月14日一度创下低点1.3529%。
债券市场来看，截至7月23日，10年期国开债收益率升至3.3755%，在5月份一度跌至2.7869%。由于国开债属于准政府债券性质，且流动性较好，其作为市场无风险利率为其他资产定价，这意味着国开债收益率反弹，其他资产估值也会需要相应的下调，铜作为强周期的资产也不例外。2012年11月1日至今，沪铜活跃合约收盘价和10年期国开债收益率呈现0.6的正相关性，但是2017年之后，国开债收益率每次反弹都会导致铜价受压，如2018年7月至9月、2019年2月至4月。
近期高层透露的政策信号也是边际收紧的，包括央行、银保监会的一系列举措都旨在遏制资金空转和监管套利，遏制资金违约进入股市和楼市。7月10日央行新闻发布会上传递的信号是：当政策设定的情形不再适用的时候就自动退出了。
回顾历史，2008年金融危机之前，央行利率政策主要参考通胀，而2013年至今，央行利率政策主要参考的是房价和融资需求。从上半年全国主要城市房价来看，同比上涨的城市越来越多，且环比增速有所加快，这也是央行在6月份之后货币政策边际收紧的主要原因之一。
经济修复力度放缓
滞后性问题出现
1.经济修复力度会放缓
从三驾马车来看，在2020年上半年投资、消费和出口中，消费恢复力度最弱。而当前中国经济中消费占比已经远超2009年，因此，投资回暖并不能带来未来经济稳定性修复，反而修复力度在下降。
从社会消费品零售来看，5月份，限额以上企业消费品零售总额的增速恢复至接近疫情之前的水平，随后该领域的恢复丧失了动力。而通过限额以下企业维持的社会消费品零售，同比仍为负增长，与疫情之前的水平还有显著差距。尽管这一恢复仍在持续，但恢复的动量却在放缓，这在一定程度上反映出许多中小企业生产经营面临着很大困难，甚至有一些已经被迫退出市场。
从加杠杆主体来讲，三大部份只有政府部份和企业部份加杠杆，而居民部份并没有加杠杆。据国际清算银行（BIS）数据，2020年上半年，私人非金融企业部份杠杆率上升了13个百分点。居民部份之所以没有加杠杆，是因为疫情对中低收入群体冲击很大，这也是限额以下零售销售额仍是同比大幅下降的主要原因。
2.不良贷款攀升，违约风险只是延后
从上半年企业部门贷款用途来看，主要是用于偿还债务。在以往的债务周期上行的时候，企业加杠杆一般是为了生产性投资。而在经济停摆期间，企业借债主要是维持生存，比如用于发工资、付租金，并不是用于生产性投资。也就是说，疫情期间企业借债不增加未来的现金流，由此不利于未来的债务偿还。
中金公司梳理了3000多家中国上市公司的财务报表，比较了筹资的两个资金用途——经营活动和投资活动，今年一季度，上市公司的筹资净增加的用途，主要是经营活动，投资和过去比较没有增加。
上半年，民间投资反弹力度疲软。1~6月，民间固定资产投资15.79万亿元，下降7.3%，降幅收窄2.3%。按照经济复苏逻辑，政府部门加杠杆带动私人部门信用扩张。实际情况是，尽管民间投资同比降幅有所收窄，但是较去年同期依旧是负增长，私人部门加杠杆力度有限。6月份，民间固定资产投资同比降幅依旧较大，达到7.7%，降幅较5月扩大0.1%。
结合2308家A股民营上市公司的财务报表数据分析发现，企业的经营情况和盈利水平显著恶化。以今年第一季度财务报表来计算，样本企业报告期内总和营业收入同比增速约为-8.6%，而过去5年的复合增长率超过18%；盈利水平的恶化程度则更为明显，第一季度全部样本企业总和净利润同比大幅下滑28.7%。
央行新闻发布会透露一个消息就是银行等金融机构不良资产会上升。7月10日，央行新闻发布会针对宏观杠杆率表示，一季度，受疫情影响宏观杠杆率提升了14.5%，二季度，宏观杠杆率还会上升。
从企业部门来看，债务违约风险只是被延后。3月1日，银保监会、人民银行等五部门联合印发《关于对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息的通知》（以下简称《通知》），明确2020年1月25日至6月30日期间，如果中小微企业受疫情影响不能按时还本付息，可以向银行提出延期申请。银行根据企业受疫情影响和经营状况，给予企业一定期限的延期还本付息安排，最长可以延长至2020年6月30日，免收罚息。从政策来看，并非所有企业都能享受这个政策，而且还要和银行协商。实际上要完全防止企业违约，需要企业的经营改善，实现收入能够覆盖成本还有盈利。
铜矿恢复不及预期
但需求同样下滑
1.铜精矿供应恢复不及预期
秘鲁能源与矿业部长Susana Vilca表示，在政府结束了全国范围内的防疫封锁后，秘鲁矿企有望在7月底恢复100%产能。然而，由于智利铜矿因疫情原因而运营受到影响，实际上铜矿到港还是不及预期，导致铜矿粗炼加工费跌破50美元/吨。数据显示，截至7月23日，进口25%Min铜精矿加工费下降至48美元~55美元/吨。
不过，6月份，秘鲁铜矿复产带来的产出会在8月份到港，到时候铜矿供应紧张局面将明显改善。实际上，下调2020年铜产量的智利和秘鲁铜企业并不多。Antofagasta（安托法加斯塔）最新公布的铜产量目标维持不变，仍为72.5万~75.5万吨，主因今年疫情并未要求Antofagasta关停矿山。二季度，Antofagasta铜矿产量17.77万吨，超出预期产量5%，环比下降8.4%，主因Centinela矿山铜品位降低。二季度，BHP铜总产量41.39万吨，同比下降7%，环比下降3%，2021财年铜总产量预计维持在148万~164.5万吨。只有力拓最新预计铜矿产量47.5万~52万吨，比原计划的53万~57万吨减少近5万吨。
2.粗铜供应恢复，冶炼厂不会出现减产
由于铜价持续上涨，5月下旬开始，国内外废铜供给率先恢复，废铜价格优势明显，挤占粗铜需求。另外，随着7月份海外可装运的粗铜货源增多，这意味着冶炼厂不会出现减产。7月份，粗铜加工费明显反弹，已经升至1300元/吨，5月和6月一度降至1000元/吨。
3.需求下滑更明显
一般来讲，需求决定方向，供应决定节奏。由于铜矿供应偏紧和美元走弱使得铜价在7月中旬调整力度增强，但是由于7月和8月需求持续走弱，未来调整的方向不会改变。
从铜杆方面看，7月份，部分企业继续减产铜杆。例如天津大无缝铜材有限公司7月减产4000吨至1.2万吨，8月份继续减产至1万吨。主因废铜杆比精铜杆便宜2000元/吨左右，部分对铜材品种要求不高的电线电缆企业转而采购使用废铜杆。另外，由于出口需求不佳，漆包线用铜杆需求不振，出口订单普遍下降20%左右，华东一铜杆企业月销量下降2000吨左右，至1.8万吨。
下半年，电网投资从目前公布的数据来看不会明显减速，但是投资项目是特高压，对铜消费拉动有限。上半年，国网110千伏及以上电网基建工程投产24276千米、14576万千伏安，完成年度任务的51.0%；开工21857千米、13877万千伏安，完成年度任务的45.6%。上半年，国网实际仅用3个半月就完成了既定建设任务，基本实现“时间过半，任务过半”。特高压是国网今年调增投资的重中之重，全年计划投资1811亿元。
从汽车行业来看，7月份，乘用车销售依旧不佳，这与中期协公布的数据背离，背离的原因主要是客车和货车因基建投资和政府鼓励新能源汽车在公交等部门运用而大幅增长。然而，从基数来看，乘用车带来的铜消费占比更高。乘联会数据显示，7月第一周的日均零售是2.5万辆，同比下降15%，环比6月第一周下降3%。第一周的零售表现偏弱。7月第二周的零售日均是3.1万辆，同比下降5%，环比6月同期下降21%。7月第三周的零售日均是3.8万辆，同比增长8%，环比6月同期增长7%。7月上、中旬的总体零售同比下降2%，环比6月同期下降7%。
新能源汽车下乡方面，笔者认为可能很难起到像2009年那样的积极作用，其原因：一是2020年全国汽车保有量是2009年的4倍多，达到2.7亿辆；二是农村目前的路况还不如城市，并且经常需要涉水，新能源汽车可能难以满足这些要求；三是政府补贴不一，大多数主要是企业让利，这使得新能源汽车在价格方面的优势不明显。
中美关系紧张加剧
风险偏好下滑
在美国无理由的关闭中国驻休斯敦的总领事馆之后，7月24日中国做出反制措施，中国外交部通知美国驻华使馆，中方决定撤销对美国驻成都总领事馆的设立和运行许可，并对该总领事馆停止一切业务和活动提出具体要求。
虽然很多专业机构甚至官方媒体都不认为中美关系会走向恶化，会维持“破而不裂”的状态，但是实际情况来看，中美关系非常复杂，目前，诸多迹象表明中美脱钩的风险在增大。2017年12月，美国政府发布了新的国家安全战略，主题是“大国竞争的归来”，当时美国朝野两党，甚至包括商界精英就确定了中国是美国长期的战略威胁，中美之间的竞争，涉及到了经济、科技、军事、意识形态等，大国竞争会越发激烈。
从市场表现来看，并不认为中美关系会影响到经济复苏进程，因此，在出现各种突发事件后的抛售恐慌会很快消失，甚至把跌势收回来，但是当前全球经济复苏还很脆弱，长时间反复的折腾，最终会耗尽市场的乐观情绪，实体经济也会对前景的预期转向悲观，最终会影响需求。而上半年中国需求端恢复实际上不如生产端，商品价格的反弹更多的是受流动性宽松带来的投资需求驱动的，终端产业产成品库存伴随原材料价格上涨同样在上升，这为未来价格下跌埋下隐患，因为终端产业库存高企-去库存-产出放缓-价格下跌-通缩的负反馈很有可能会发生。
（作者单位：宝城期货）
