引言
过去，手机从功能机转变为智能机。未来，传统汽车也将转变为智能汽车。面对极度复杂的行车环境，智能汽车需要从感知、决策和执行层三个维度全面进步，这要求：1)彻底变革底层的电子电气架构;2)大幅提高对系统指令执行的及时性及准确性;3)能够支撑电子设备数量的大幅增加、运行高功耗。但传统燃油车的机械结构复杂，在向智能汽车转变过程中，面临极高的变革成本和极大的变革难度。电动车的机械结构大幅简化，电机对指令的响应速度和准确性极高，高电压电力平台可支撑更高强度的电子设备荷载。因此电动车是智能汽车的最佳载体。价值集训营今天将介绍受益电动车发展的全球动力电池龙头：宁德时代。
01
公司简介
智能化是电动车发展的内在要求，碳减排则是电动车发展的外在要求。传统燃油车会排放大量二氧化碳，造成温室效应。而“风电/光伏发电 电动车”组合可以大幅降低碳排放。当前，全球主要国家都已经制定了严格的碳减排目标，例如欧盟要求到2021年碳排放下降到95g/km，超出部分将受到95欧元/km的惩罚，2030年要求碳排放下降到59g/km，相比2021年降幅达到38%。为推动碳减排，各国通过补贴、禁售燃油车、双积分政策(中国)等方式推动新能源车发展。
新能源车代替燃油车的进程主要取决于性价比。2020年，新能源车的全生命周期使用成本优势(首次购置费 全生命周期费用)已经得到消费者认可，但新能源车的大规模普及还需要在购置端价格也追赶传统燃油车。动力电池成本降低是决定购置成本的关键。机构预计2025年三元电池进一步下降到0.6元/wh，磷酸铁锂下降到0.5元/wh，届时，新能源汽车在购置端实现平价(与同级别的燃油车价格相同)，满电续航水平也将全面领先燃油车，竞争优势大幅提升，渗透率加速提升。
新能源车中，动力电池占比高达40%，是价值量最大的零部件，动力电池也成为整车厂“卡脖子”的关键零部件。宁德时代是全球领先的动力电池厂家。2019年，动力电池贡献公司八成以上的营收及毛利润，是公司最主要的业绩来源。
按照技术路线，动力电池主要分为：1)磷酸铁锂电池，其优势在于成本低、安全性高，劣势在于能量密度偏低;2)三元锂电池，其优势在于高能量密度、由此带来高续航里程。劣势在于成本高、安全性差。过去，宁德时代主攻三元锂电池，比亚迪主攻磷酸铁锂电池。凭借在磷酸铁锂电池的积累，2016年前，比亚迪的动力电池出货量位居国内第一。随着新能源补贴向高续航里程(高能量密度电池)倾斜以及市场对电池高能量密度的需求，三元锂电池逐步成为乘用车首选，宁德时代出货量超越比亚迪，得以逆袭。宁德时代在三元/磷酸铁锂电池市场均占据主导地位，市占率分别为50%/57%。
02
业务模式
优质动力电池厂商非常稀缺，为保障动力电池供给，国内外各大主机厂纷纷与主要电池厂建立合资公司(可理解为战略联盟)。
宁德时代作为国际动力电池龙头，竞争对手主要有韩国LGC、三星SDI和日本松下等。相比竞争对手而言，宁德时代是全球配套车型最多的企业，几乎配套全部的主流车企，且基本为一供甚至独供。
除了深度绑定下游车企外，宁德时代还高度参与动力电池的上游，高度整合供应链资源、降低生产成本：
(1)技术研发：在电芯上游四大材料方面均有研发布局;
(2)生产制造：通过参股，布局上游锂、镍资源，通过收购股权和直接建设来布局正极材料、负极材料和电解液的生产;
(3)供应商：公司电芯上游四大材料(正极/负极/电解液/隔膜)均有多家供应商，且公司多有自供或者自供规划，提高产业议价地位。
车企对动力电池的要求包括：体积能量密度和成本等两大特性。宁德时代供应链管理能力极强、能深度绑定上下游的背后是：技术优势及成本优势打造公司产品的高质量及高性价比。
(1)技术优势。正极高镍化可以降低高价的钴用量，也可以有效提升能量密度，降低电池单位Wh成本。迄今为止能批量供应高镍电池的企业仅有两家，松下(NCA)和宁德时代(NCM811)，充分体现公司技术实力。另外，可以用电池包能量密度来衡量各动力电池的技术水平，宁德时代的811方形电芯组成的电池包质量能量密度达到175Wh/kg，处于行业一流水平。
(2)成本优势。宁德时代作为国内一线动力电池厂家，已经和二线电池企业明显拉开了差距，公司成本优势来自：1)技术上，一线电池的单体能量密度较二线高出6.4%，从而摊薄了物料成本，降低成本0.031元/Wh;2)品控上，一线电池的良率较二线高出5个百分点，材料直通率高出3个百分点，降低成本0.026元/Wh;3)规模上，一线龙头产能利用率可达80%左右，二线不足50%，规模优势降低成本0.023元/Wh。除非技术出现重大变革，否则从成本角度，二线电池企业基本没有超越宁德时代的可能。
相比海外对手，宁德时代具有中国这个全球最大动力电池市场，也具有全球最低成本的材料商供应体系，成本优势也同样明显。
03
行业前景
宁德时代长期业绩增长在于新能源车市场的爆发。机构预计：1)中国2020年新能源车产销约130万辆，2025年有望达530万辆，2030年有望达1000万辆产销规模;2)全球2020年新能源车产销约265万辆，2025年有望达1250万，2030年有望达2800万辆规模。
未来10年，新能源车销量有10倍增长空间。除了新能源汽车销量提升，动力电池市场增长还来自单车带电量提升。当前主流车型的续航已经进入600公里，预计2025 年，主流续航里程将达到800公里，乘用车单车带电量将提升20%，这也会推动单车动力电池装机量的增加。机构预计2020年全球动力电池的装机规模达到142GWh，2025年达到672GWh，2030年进一步提升至1506GWh(约为2020年的10.6倍)。
短期而言，宁德时代业绩来自在手订单增长及在建产能投放。
(1)订单增长。2020年起，国际主流车企的模块化平台车型开始密集上市，车型平台生命周期5-10 年，为保证供应安全，电池订单提前锁定，与动力电池龙头深度绑定。目前全球主要动力电池供应商中，LG化学在手订单体量最大，宁德时代紧随其后，领先于SK、松下及三星SDI。
(2)在建产能投放。2019年底，宁德时代动力电池产能为53GWh，在全球7个动力电池基地总规划超过了200GWh动力电池产能，机构预计到2025年，公司产能达到250GWh。
04
财务分析
2015-2019年，宁德时代的营业收入年复合增速高达68%，归母净利润年复合增速高达49%。考虑到未来动力电池市场还有10倍以上增长空间，公司高业绩增速还将持续很多年。盈利能力而言，公司的营业利润率处于高水平，近2年维持在13%左右，而国外竞争对手LGC、松下和三星SDI营业利润率基本为负。
05
总结
智能化及碳减排推动新能源车快速增长，未来10年，新能源车销量有10倍增长空间。新能源车中，动力电池占比高达40%，是价值量最大的零部件。宁德时代则是全球领先的动力电池厂家。公司能深度绑定产业上下游的原因在于：技术优势及成本优势。除非技术出现重大变革，否则从成本角度，二线电池企业基本没有超越宁德时代的可能，宁德时代未来业绩确定性最高。公司长期业绩增长在于新能源车市场的爆发，短期业绩来自在手订单增长及在建产能投放。
相关证券：
宁德时代(300750)
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