$宁德时代(SZ300750)$，俗称万亿宁王。这个称号本是彰显了宁德时代的王者地位，不承想竟一语成谶，万亿似乎成了宁德时代的一道坎。截至撰稿(3月31日)，宁德时代市值9917.83亿，又一次徘徊在了万亿边缘。
不过至少，宁德时代还稳坐着头把交椅。当年顶着动力电池第一股头衔上市的$国轩高科(SZ002074)$，如今市值530亿，与宁德时代已经天壤之别。
从时间来看，国轩高科成立于2006年，2015年借壳上市。而宁德时代成立于2011年，上市于2018年。也就是说，国轩高科成立5年后，宁德时代才成立。国轩高科上市3年后，宁德时代才在资本市场上出现。
所以，国轩高科怎么就起了个大早，赶了个晚集?在商业战场和资本战场上，双双一败涂地?
一、押注磷酸铁锂，错过了时代红利
国轩高科是国内最早从事新能源汽车动力锂离子电池自主研发、生产和销售的企业之一。不过2016年以前，国轩高科的重心，都在磷酸铁锂电池上。这一点，与早期主攻三元锂电池的宁德时代，恰恰相反。
磷酸铁锂和三元锂，在性能上各有优劣。前者安全稳定性好，后者能量密度高。时至今日，磷酸铁锂和三元锂，也未分出个胜负。
然而，国轩高科下坡的根源，却正是因为把宝压在了磷酸铁锂身上。
2016年底，四部门联合发布了《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，提出以动力电池为补贴核心，综合考量电池容量、能量密度等指标。
来源：四部门关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知20161230
在这种政策刺激下，能量密度更高的三元电池占尽了优势。
从数据来看，2016年，三元锂电池装机量占比还只有25%，而2017年，则一跃增至70%。与之相对的是，磷酸铁锂电池份额不断被压缩。
来源：招商银行研究院
反映在宁德时代和国轩高科身上，2017年，宁德时代的锂电池材料(三元前驱体)销量同比增长60%。而国轩高科的电池组销量，仅同比增长了21%。
至此，二者成长性初步拉开差距。
来源：公开资料整理
看到这可能有人想，在磷酸铁锂市场份额逐渐萎缩的背景下，国轩高科仍然维持了20%+的销量增长，这不正说明，国轩高科竞争力很强吗?
确实如此，不过国轩高科为此付出的代价却有些得不偿失。
国轩高科为了保持营收端的正增长，开始全面拓展客户，形成了以低端乘用车及商用车为主的客户结构。
来源：国轩高科2017年年报
最终，客户量是上来了，但是产品单价却下去了。
2017年，国轩高科电池组销量虽同比增长了21%，但电池组营收却下降了0.3%。而且这种情况，在其后几年愈演愈烈。
来源：公开数据整理
更关键的是，长期混迹在低端客户群中，导致国轩高科产品缺乏背书，更不容易进入优质客户供应体系，进而形成了恶性循环。
截至2021年，国轩高科前三大客户分别是上汽通用五菱、江淮汽车、奇瑞汽车。而宁德时代前三大客户则分别是特斯拉、吉利、蔚来。
来源：东吴证券(左)深投研(右)
显然，国轩高科错失了优质客户，也错过了乘势而起的机会。
二、强强联合，却不尽如人意
2020年，国轩高科引战大众成为其第一大股东，并约定，国轩高科将成为大众的认证供应商。国轩高科这招另辟蹊径，不仅牢牢捆绑了大众，而且取得了大众背书。
大众在传统燃油车领域，堪称王者。但在新能源汽车领域，却屡屡碰壁。如今与国轩高科携手，按理说，三个臭皮匠，顶个诸葛亮。只是目前来看，这种强(ruo)强(ruo)联合,却并不尽如人意。
根据2022年度业绩预告，国轩高科预计实现营收211-239亿，预计同比增长104%-131%。预计实现归母净利润2.2-3.2亿，预计同比增长116%-214%。
乍一看，这个业绩增速，比起宁德时代，也不落下风。
来源：同花顺-宁德时代(左)、国轩高科2022年度业绩预告(右)
只是，2.2-3.2亿利润什么水平?仅2022年上半年，国轩高科拿到的政府补助，就有3.08亿。这就意味着，凭借国轩高科自己，根本未实现盈利。
更夸张的是，2020年国轩高科扣非亏2.36亿。2021年扣非亏3.42亿。2022年前三季度，扣非已亏3.6亿。
这三年，国轩高科收入确实越来越高，但同时，亏的也越来越多。
来源：同花顺-国轩高科
事实上，目前行业其实在朝着有利于国轩高科的方向发展。
一方面，磷酸铁锂电池技术升级，续航提升。自2021年下半年起，磷酸铁锂占比已重新反超三元锂电池。
另一方面，从产品价格来看，磷酸铁锂历时数年的降价趋势，也出现了反转。
但为什么国轩高科就是不赚钱?其原因无外乎有三。
第一，补贴退坡，下游车企存在降本压力，导致动力电池价格直线下降。
第二，虽然自2021年下半年以来，磷酸铁锂价格回升，但下游降本压力仍在。动力电池涨价，是因为原料价格涨幅更大(比如碳酸锂)，导致国轩高科毛利率不仅没有反弹，反而持续下滑。
来源：同花顺-国轩高科毛利率
第三，虽然磷酸铁锂市场需求向好，但现如今，玩家之间已经不再泾渭分明。国轩高科也已布局三元锂，宁德时代也有磷酸铁锂。
而随着各路玩家纷纷下场，动力电池技术也在不断成熟，产品趋于同质化，导致行业竞争日益加剧。
这种局面下，即便强势如宁德时代，其毛利率也已从昔日的43.7%，降至20.25%。按照这种发展趋势来看，国轩高科想要扭亏为盈，只怕会越来越难。
三、国轩客户不理想，行业增收不增利
综上来看，国轩高科虽早早开始了动力电池的研发生产，但却因为押注磷酸铁锂，与政策风口背道而驰。反观宁德时代，则因三元前驱体，蹭足了政策红利。
其实$比亚迪(SZ002594)$主攻的动力电池技术，也是磷酸铁锂。但比亚迪自产整车，动力电池不愁销。国轩高科就没这么幸运了，为了维持营收正向增长，以价换量，一直在低端乘用车和商用车市场徘徊。
这样的客户结构也导致，国轩高科产品溢价低，毛利低。
2016年，国轩高科巅峰毛利率曾达46.93%，甚至高于宁德时代的43.7%。而2022年Q3，宁德时代毛利率降至19%，国轩高科则已降至14.12%
来源：2022Q3公开数据整理
与此同时，宁德时代销售期间费用率为9.62%，而国轩高科体量小，收入对费用的摊薄程度低，其销售期间费用率高达16.31%。显然，14%+的毛利根本不足以覆盖16%+的费用开支。
这样的国轩高科，在行业整体增收不增利的趋势下，即便拉大众入伙，也难改亏损的命运。
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