黄金定价之锚失效 机构多空博弈加剧

4月10日，金价持续走高。上海黄金交易所黄金现货交易较活跃的AU99.99收盘涨0.43%至每克557.9元，当日成交额较前两个交易日出现下降。当日，A股黄金概念板块总体成交额出现下滑。有迹象显示，多空力量的分歧日益加剧。

对于近期美元、黄金和原油齐涨，投资者热议当前还能否用过去的框架来分析金价的涨跌？黄金的上涨逻辑究竟出现了哪些变化？二季度“涉金”品种以及周期股行情还能继续走多远？多位公私募基金人士给出了不同的看法。

● 本报记者 刘伟杰 张舒琳

交易性因素主导

同花顺数据显示，AU99.99成交额有所缩量的同时，黄金概念板块的成交额也出现下滑。截至4月9日，主力资金最近20个交易日从黄金概念板块累计净流出约7亿元，而北向资金则净流入超36亿元。

近年来全球地缘风险频发，作为典型的避险资产，各国央行以及机构投资者的购金力度加强。此外，近期持续飙升的金价吸引了许多个人投资者的目光，炒作资金持续涌入。

各国央行加大黄金的购买力度以及消费者对实物金需求提升，成为了黄金定价的重要因素之一。Wind数据显示，2022年至2023年，全球央行连续两年的年度净购金量超过1000吨。不过，有业内人士认为，央行购金力度加大并非黄金上涨的主要原因。据兴业证券罗雨浓团队研究，全球央行购金需求力度上行最大的年份是2022年，2023年全球央行购金力度已经边际回落。从金价表现上看，2022年黄金价格整体下跌，这说明全球央行购金并未对金价起到支撑作用，而是黄金定价的经济逻辑实际利率在发挥作用，2023年黄金价格上涨也是由很多事件推动，可合理解释为全球央行购金并非金价上行的主要原因。

另外，黄金ETF的规模和金价出现了明显背离也值得警惕。根据世界黄金协会数据统计，2022年11月到2024年2月，全球黄金ETF净流出量超37吨，而其在2023年7月至2024年2月的半年多时间则净流出近300吨。

此轮金价上涨，投资者加仓黄金相关ETF的热情高涨，多只黄金、黄金股主题ETF规模创下新高。近一月以来，超40亿元资金净流入黄金ETF，博时基金、易方达基金、国泰基金、华夏基金、工银瑞信基金、前海开源基金旗下的7只黄金ETF合计市值迅速突破400亿元。此外，跟踪中证沪深港黄金产业股票指数的两只黄金股ETF也吸引了8亿元资金净流入。

在狂热情绪的推动下，华夏中证沪深港黄金产业股票ETF曾在4月1日至4月3日连拉三个涨停板，溢价率一度超过30%，但随后两个交易日连续以跌停板报收。“一方面，黄金股的弹性本身大于黄金；另一方面，交易价格受到市场情绪推动。黄金相关ETF价值由ETF黄金投资标的决定，但是部分投资者会将ETF当作股票炒作，导致二级市场交易价格明显高于基金份额参考净值，有黄金股ETF出现三连板，就是非理性投资的结果，除了流动性以及套利机制的影响，很大一部分原因是前期涨势良好，市场情绪推动炒作资金涌入导致溢价率高企。”一位私募基金人士表示。

国盛证券宏观熊园团队表示，本轮黄金上涨目前已有逐渐脱离基本面的迹象，可能由交易性因素主导，即破新高后的动量效应和逼空效应。3月初黄金价格创历史新高后，投机性多头头寸快速增加、空头头寸快速减少，可能是触发了动量策略获资金大量买入。并且在这一过程中，大量空头止损离场，逼空效应也扩大了黄金的上涨力度。历史上看，黄金每次破历史新高之后，短期内通常延续快速上涨势头，也与本轮的表现相一致。

核心逻辑生变数

伴随着国际金价持续刷新历史纪录，市场各方对黄金的争议日益升温。在传统的黄金分析框架中，黄金的价格主要受到名义利率、通胀预期以及全球各大央行的购金行为等因素影响。然而在近期，前两个定价的锚逐渐失效。特别是今年3月下旬以来，美国通胀和经济基本面数据持续超预期，美联储降息预期时点延后，美元和美债利率也持续反弹。在此背景下，黄金的表现却不跌反涨。

受访的私募基金经理普遍认为，推动本轮黄金价格上涨的核心逻辑发生了变化，因此传统的黄金定价框架很难全面分析黄金价格趋势。明泽资本创始人、董事总经理马科伟表示，从黄金定价来看，主要是考虑其货币属性、金融属性、商品属性，其中货币属性是黄金定价的核心，表现在抗通胀、抗低收益率、抗风险，本质是对美元在货币功能方面的替代，即黄金和美元指数通常有较强的负相关关系。但是近年来，可以看到黄金和美元指数负相关性逐渐弱化，甚至出现了美元、黄金、石油同步上涨的情形。主要原因是全球央行对美元信用的担忧，去美元趋势逐渐明显。

融智投资基金经理夏风光也直言，黄金近期飙涨背后的深层次原因是美元作为全球储备货币的地位出现动摇，以及美元严重超发导致国际热钱泛滥。近几十年来，黄金最主要的锚是美国实际利率，其次是美元指数。但黄金走势最近一年来和这两大标的出现了明显的反差。黄金走势与新兴经济体增持黄金储备的力度相吻合，也和比特币阶段趋势同向，这显示出投资者对美元主权信用货币体系的担忧，黄金价格表现已经超出了围绕美国实际利率波动的范畴。不过，他认为，黄金的定价成因机制复杂，中长期定价模式还有待更多的情况进行验证，美元在国际支付体系中仍然“独大”，黄金转变为全球货币，或者寻找到新的定价之锚，并非容易的事。

警惕金价短期见顶风险

部分机构对黄金和黄金股后市仍抱有较高期待，考虑到交易层面因素，已有越来越多声音提示短期见顶回调的风险。

工银瑞信基金表示，3月以来黄金开启连涨模式，但国内黄金股的弹性并未完全释放。美联储降息推迟将拉长黄金上涨的周期，但不会影响黄金上涨的高度。黄金上涨的周期拉长，对于黄金股的业绩释放以及估值修复有重大支撑。前期压制黄金板块的重要原因是市场担忧快速降息后金价的上涨周期结束，当前预期推后的美联储降息周期以及可能减少的降息幅度，有望持续推动黄金板块走高。

夏风光认为，当前市场有一种乐观的观点，认为美元降息即将开启，黄金继续走牛理所当然，在过去20年当中，这样的判断并没有问题。但此次黄金的上涨和美元的实际利率关联不大，因此过去的定价模式也有可能不会重复。经过短期上行后，黄金的波动率已经大大超过往年，需要警惕短期见顶的风险。

在马科伟看来，市场仍然认定美联储降息只是时间和节奏的问题，从中长期看，推动黄金上涨的因素大概率不会发生变化，因此仍然对黄金后市保持积极态度。短期基于交易层面因素的影响，金价可能有回调风险，黄金股的波动可能会加大。

星石投资表示，从中长期的角度看，黄金价格存在支撑，但短期影响黄金快速上涨的因素更多属于交易和情绪层面，金价突破新高后，后市不确定性有所增加，后续仍需观察美联储表态、美国经济变化、各国央行购金规模以及地缘冲突等方面的变化，在黄金积累了较大涨幅后，上述因素对于市场情绪和交易的影响可能会逐步放大。对于人民币计价的黄金价格，还需关注汇率变化导致的波动。